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　　三季度業(yè)績低于預(yù)期，價(jià)格戰(zhàn)趨緩令單車?yán)麧櫥厣?，管理層增持顯信心
　　■推進(jìn)高端化及技術(shù)升級，布局海外市場，切換增長動(dòng)力至全球化發(fā)展
　　■下調(diào)2025-27E盈利預(yù)測19%/16%/14%，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至130港元
　　三季度業(yè)績低于預(yù)期，價(jià)格戰(zhàn)趨緩，但利潤釋放空間仍受壓
　　三季度凈利潤78.23億元（人民幣，下同），同比/環(huán)比-32.6%/+23.1%，低于Visible Alpha一致預(yù)期的90.2億約13.3%。1）收入：三季度營收1,950億元，同比/環(huán)比-3.1%/-3.0%，低于VA一致預(yù)期的2,153億約9.5%。公司三季度汽車總銷量為111萬輛，同比/環(huán)比-1.8%/-2.7%，對應(yīng)單車收入（剔除比亞迪電子）為13.7萬元，同比/環(huán)比-1.6%/-0.4%，環(huán)比基本持平，反映出價(jià)格戰(zhàn)趨緩。2）毛利率反彈：三季度毛利率為17.6%，同比/環(huán)比+4.6ppt/+1.3ppt；單車毛利（剔除比亞迪電子）為2.8萬元，同比/環(huán)比+42.7%/+9.5%。3）費(fèi)用率：公司三季度銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為3.1%/2.5%/7.3%/0.2%，費(fèi)用率合計(jì)13.0%，同比/環(huán)比+0.4ppt/+0.2ppt，環(huán)比下降體現(xiàn)反內(nèi)卷后公司適度控制費(fèi)用開支。4）利潤率：三季度歸母凈利率為4.0%，同比/環(huán)比-1.8ppt/+0.8ppt。單車凈利潤（剔除比亞迪電子）為0.62萬元，同比/環(huán)比-33.7%/+26.0%，仍未回到高位區(qū)。
　　國內(nèi)推進(jìn)高端化及技術(shù)升級，海外市場蓄力第二增長曲線
　　反內(nèi)卷后公司在國內(nèi)市場的擴(kuò)張能力受限制，增長放緩，增長空間從國內(nèi)轉(zhuǎn)移到海外。1）國內(nèi)：技術(shù)升級，推進(jìn)高端化。第五代DM技術(shù)優(yōu)化，油耗再降10%，百公里虧電油耗僅2.6L。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)上移，方程豹鈦7、騰勢N8L等新車型上市初步表現(xiàn)亮眼。前三季度高端車型占比達(dá)7.0%，較去年全年提升2.5ppts，支撐單車均價(jià)可以部分稀釋反內(nèi)卷的壓力。2）海外：全球化布局提速。三季度海外銷量強(qiáng)勁增長達(dá)23萬輛，同比大增156%；前三季度海外銷量占比升至21.4%，較去年提升11.2ppts。海外本地化生產(chǎn)加速落地，巴西工廠三季度順利投產(chǎn)，匈牙利工廠預(yù)計(jì)四季度投產(chǎn)，土耳其及印尼工廠明年投產(chǎn)在即。我們預(yù)計(jì)公司明年海外銷售在25年90-100萬輛基礎(chǔ)上增長超過50%。3）管理層增持彰顯信心：三季度5位高管及32名核心員工合計(jì)增持48.8萬股，體現(xiàn)對長期前景堅(jiān)定信心。
　　下調(diào)盈利預(yù)測19%/16%/14%，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至130港元
　　25年是公司增長空間從國內(nèi)轉(zhuǎn)向海外的是調(diào)整期，國內(nèi)市場的銷量及盈利能力均受沖擊，預(yù)計(jì)26年海外起量后才能重新恢復(fù)增長動(dòng)能，因而下調(diào)2025-27E凈利潤預(yù)測19%/16%/14%，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至130港元（前次145港元），對應(yīng)24x FY26 P/E或1.2x FY26-27 PE/G。估值高于理想/吉利/長城平均的（11x），但公司具有獨(dú)特垂直一體化商業(yè)模式并且是電動(dòng)車出海最有競爭力的公司，給予估值高于同業(yè)。股價(jià)自高位回撤35%，已較大程度反映負(fù)面因素，維持增持評級。風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)景氣度低于預(yù)期。