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核心觀點(diǎn)
　　事件:公司發(fā)布2025年三季報(bào)。25Q1-3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收405.72億元，同比-8.61%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)65.17億元（扣非65.01億元)，同比-0.92%(扣非同比+2.35%）。由此計(jì)算25Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收148.76億元，同比-13.98%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)27.23億元(扣非27.24億元)，同比-3.94%(扣非同比+3.42%）。歸母凈利潤(rùn)與扣非歸母凈利潤(rùn)之間的差異主要由于24Q3發(fā)生非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益2億元。
　　25Q3水火電量均有所下降，上網(wǎng)電價(jià)降幅收窄。25Q3，受雅碧江、黃河上游來(lái)水偏枯影響，公司水電實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量313.73億kwh，yoy-14.82%;其中雅若江、大朝山、小三峽分別為281.65、21.23、10.85億kwh，yoy-16.03%、+11.90%、-21.99%。25Q3，火電實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量123.20億kwh，yoy-18.61%,預(yù)計(jì)主要源于清潔能源擠占出力空間。25Q3，風(fēng)電、光伏分別實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量14.37、16.78億kwh，yoy-1.44%、+32.57%。截至25Q3末，公司風(fēng)電、光伏累計(jì)裝機(jī)分別為398.83、584.94萬(wàn)千瓦,對(duì)應(yīng)年內(nèi)僅新增17萬(wàn)千瓦。25Q3,公司控股企業(yè)平均上網(wǎng)電價(jià)0.334元/千瓦時(shí)，yoy-0.9%，較25Q1、25Q2的-8.25%、-4.6%明顯收窄。
　　成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用壓降助力25Q3利潤(rùn)表現(xiàn)好于營(yíng)收。25Q3，我們測(cè)算公司度電營(yíng)業(yè)成本為0.170元/kwh，yoy-8.30%或-0.015元/kwh，在上網(wǎng)電價(jià)僅小幅下降的情況下，助力公司綜合毛利率提升5.lpct至46.56%。拆分來(lái)看:1)雅襲江方面,25Q3度電營(yíng)收為0.255元/kwh,yoy-0.83%或-0.002元/kwh;度電營(yíng)業(yè)成本0.092元/kwh，yoy-8.42%或-0.008元/kwh，帶動(dòng)毛利率提升3.0pct至64.03%，預(yù)計(jì)主要系24年同期營(yíng)業(yè)成本基數(shù)較高;2)得益于煤價(jià)下跌和火電電量下降，公司燃料成本等同比減少。以秦皇島港:平倉(cāng)價(jià):動(dòng)力末煤(Q5500,山西產(chǎn))為例，考慮一個(gè)月庫(kù)存周期，25Q3均價(jià)647元/噸，yoy-24%或-204元/噸，降幅可觀。在此基礎(chǔ)上，25Q3，雅著江公司財(cái)務(wù)費(fèi)用yoy-23.3%至4.89億元，進(jìn)一步增厚公司業(yè)績(jī)。
　　投資建議:我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為70.68、72.98、75.01億元，對(duì)應(yīng)PE 16.25x、15.74x、15.31x，維持推薦評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:上網(wǎng)電價(jià)超預(yù)期下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)水波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，煤價(jià)超預(yù)期上漲的風(fēng)險(xiǎn)等。