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事件:公司發(fā)布2025年三季報(bào)。25Q1-3實(shí)現(xiàn)營收206.41億元，同比+6.30%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤75.39億元（扣非75.54億元），同比+4.34%（扣非同比+4.62%）。由此計(jì)算25Q3公司實(shí)現(xiàn)營收76.82億元，同比+1.92%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤29.30億元（扣非29.28億元），同比-4.12%（扣非同比-3.99%）。
　　來水同比偏豐&新機(jī)組投產(chǎn)促電量增長。25Q1-3，公司水電上網(wǎng)電量909.16億kwh，yoy+10.46%；其中Q3為419.56億kwh，yoy+10.07%;主要得益于前三季度瀾滄江流域糯扎渡斷面來水同比偏豐0.9成，以及托巴和硬梁包電站全面投產(chǎn)；若剔除新增裝機(jī)貢獻(xiàn)，25Q3公司存量電站上網(wǎng)電量380.58億kwh，yoy+3.73%。25Q1-3,公司風(fēng)電上網(wǎng)電量2.68億kwh，yoy-14.10%;其中Q3為0.30億kwh，y0y-36.17%，或主要受到風(fēng)資源的拖累。25Q1-3,公司光伏上網(wǎng)電量43.06億kwh，yoy+63.85%；其中Q3為12.81億kwh，yoy+58.54%，預(yù)計(jì)主要受裝機(jī)增長驅(qū)動(dòng)。
　　盈利能力在一定程度上受電價(jià)下行影響。25Q3，我們測算公司度電收入為0.178元/kwh，yoy-8.20%或-0.016元/kwh，與之相比較，25H1yoy-3.35%或-0.009元/kwh，單三季度降幅有所擴(kuò)大，預(yù)計(jì)主要受電量結(jié)構(gòu)的影響，25Q3瀾上6座電量占比yoy-2.3pct。25Q3，公司度電營業(yè)成本為0.068元/kwh,yoy-9.94%或-0.007元/kwh，若考慮水資源費(fèi)由營業(yè)成本調(diào)入營業(yè)稅金及附加，公司度電營業(yè)成本基本持平。因此，電價(jià)端的下行對公司盈利能力產(chǎn)生一定負(fù)面影響。
　　定增落地加碼水電項(xiàng)目建設(shè)，公司長期成長可期。公司定增已落地，發(fā)行6.3億股，占發(fā)行后總股本的3.4%，發(fā)行價(jià)格9.23元/股，募集資金總額58億元。此次募集資金將用于RM和TB水電站的建設(shè)，其中TB水電站已于2025年1月全容量投產(chǎn)發(fā)電，RM水電站已開工建設(shè)，計(jì)劃將于2035年投產(chǎn)。根據(jù)我們梳理，公司在瀾滄江流域的理論水電裝機(jī)增量約為1051萬千瓦（包含處于在建&擬建&前期規(guī)劃狀態(tài)的所有項(xiàng)目），占公司現(xiàn)存水電裝機(jī)的37%；在此基礎(chǔ)上，再考慮流域的風(fēng)光資源，水風(fēng)光一體化發(fā)展戰(zhàn)略下公司長期成長空間十分廣闊。
　　投資建議:我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為87.79、93.00、94.75億元，對應(yīng)PE 20.88x、19.71x、19.35x，維持推薦評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：上網(wǎng)電價(jià)超預(yù)期下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，來水波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)等。