>> 東吳證券-固收深度報告：公募債基贖回費率調(diào)整如何影響信用債和二永債走勢？-251103
| 上傳日期： |
2025/11/3 |
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| 1002KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,徐津晶 |
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事件
2025年9月5日，中國證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定》（征求意見稿），欲對現(xiàn)行基金費用結(jié)構(gòu)作出重要調(diào)整，其中關(guān)于基金贖回費率的相關(guān)條款引人關(guān)注。相較以往，征求意見稿在適用贖回費的基金類型中，首次明確納入了債券型基金與FOF，并對持有期劃分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了重構(gòu)，同時全面上調(diào)了各檔費率水平?；谶@一政策面對債市或?qū)⑿纬傻娘@著影響，本報告擬對公募債基贖回費率調(diào)整新規(guī)“靴子落地”后純債基金可能面臨的贖回壓力進(jìn)行定量測算，并根據(jù)歷史數(shù)據(jù)與市場行為模式，推測本次債基贖回費率調(diào)整帶來的基金拋壓可能對其所持有的信用債和二永債兩類品種的估值收益率及信用利差造成的調(diào)整幅度。
觀點
純債型基金持倉信用債及二永債的預(yù)計贖回規(guī)模：1）由于征求意見稿將債券型基金納入適用于贖回費率規(guī)定的基金范圍并提高了整體贖回費率水平，導(dǎo)致債基的短期交易和流動性管理功能弱化，市場資金尋求替代品將引發(fā)持有規(guī)模的調(diào)整。其中，持有目的以流動性管理和波段交易為主的短期純債型基金或?qū)⒚媾R較大贖回壓力，中長期純債型基金和被動指數(shù)債券型基金也可能因情緒面溢出效應(yīng)而受到一定影響。2）不同債券種類在債券型基金中的持倉結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)表明由于信用債和金融債在短期純債型基金中的占比顯著，同時短期純債型基金在未來新規(guī)落地時預(yù)計受到的贖回條款變化帶來的拋壓較多，因此公募債基整體費率調(diào)整新規(guī)的實施預(yù)計將對信用債及金融債板塊構(gòu)成較大的利空因素。3）由于公募債基贖回費率調(diào)整新規(guī)尚未正式落地，因此我們根據(jù)新規(guī)的嚴(yán)格程度低于、近似于、高于征求意見稿來分別設(shè)定為樂觀情景、中性情景和悲觀情景。a）樂觀情景：假設(shè)短期債基中剩余期限在3年及以內(nèi)的中短端信用債及二永債將被全部贖回，則信用債預(yù)計贖回規(guī)模約為2310億元，二永債預(yù)計贖回規(guī)模約為1010億元；b）中性情景：假設(shè)短期債基、中長期債基和指數(shù)型債基中剩余期限在3年及以內(nèi)的中短端信用債及二永債均將被全部贖回，則信用債預(yù)計贖回規(guī)模約為4595億元，二永債預(yù)計贖回規(guī)模約為1640億元；c）悲觀情景：假設(shè)短期債基中全部信用債及二永債被贖回，同時中長期債基和指數(shù)型債基中剩余期限在5年及以內(nèi)的信用債及二永債將被贖回，則信用債預(yù)計贖回規(guī)模約為5766億元，二永債預(yù)計贖回規(guī)模約為2205億元。4）整體而言，本次公募債基贖回費率調(diào)整可能帶來短期純債型基金持倉的信用債及二永債贖回比例約25%-35%，中長期純債型基金持倉的信用債和二永債贖回比例約5%上下，被動指數(shù)型債券基金持倉的信用債和二永債贖回比例約1%左右，三類債基的合計贖回比例約在3%-10%區(qū)間，對應(yīng)涉及信用債和二永債贖回規(guī)模約3000-10000億元，其中信用債約為2000-7000億元，二永債約為1000-3000億元。
如何從贖回規(guī)模向估值收益率及信用利差傳導(dǎo)：1）基于歷史數(shù)據(jù)來看，短期純債型基金和中長期純債型基金在過去三年期間的各贖回潮時間段的贖回規(guī)模與同期信用債、二永債的收益率上行幅度、信用利差走闊幅度之間基本存在較為顯著的正相關(guān)，同時擬合結(jié)果顯示，在贖回規(guī)模較小的階段，信用債和二永債收益率對基金流動性沖擊的影響更為敏感，而當(dāng)贖回規(guī)模擴(kuò)大至一定程度后，其對收益率上行的邊際推動效應(yīng)逐步減弱。這一特征與市場常規(guī)反應(yīng)機(jī)制相符，即初期贖回主要通過被動拋售流動性較好的債券并引發(fā)價格調(diào)整，而當(dāng)贖回持續(xù)至較大規(guī)模時，市場對風(fēng)險的預(yù)期逐步出現(xiàn)分歧，新增拋壓的邊際增幅反而因負(fù)債端穩(wěn)定性存在差異導(dǎo)致的機(jī)構(gòu)行為分化而有所趨弱。2）結(jié)合回歸模型并應(yīng)用于我們測算得出的信用債及二永債贖回規(guī)模，同時考慮到當(dāng)前債市處于低利率震蕩環(huán)境且債基拋壓抬升的原因與歷史上的贖回潮階段有所不同，因此預(yù)計短端信用債和二永債的收益率上行幅度約在15-25BP左右，利差走闊幅度約在5-15BP左右；中長端信用債和二永債的收益率上行幅度約在25-35BP左右，利差走闊幅度約在15-25BP左右。3）自征求意見稿發(fā)布至今，機(jī)構(gòu)投資者已開始進(jìn)行純債型基金的贖回操作以提前布局應(yīng)對費率調(diào)整影響，但期間同時受到權(quán)益市場走勢以及央行政策面、市場資金面等擾動，致使信用債和二永債的估值收益率及利差均出現(xiàn)不同程度的變動，因此整體而言，與模型測算結(jié)果相比，當(dāng)前信用債和二永債在收益率端和利差端的調(diào)整幅度均尚未充分反映潛在贖回壓力所對應(yīng)的利率上行與利差走闊空間，或提示公募債基贖回費率調(diào)整可能引發(fā)的信用債和二永債的拋售風(fēng)險尚未充分暴露，市場或仍處于贖回初期或觀望階段。4）若結(jié)合考慮歷史數(shù)據(jù)顯示的隨著債基贖回規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，債券收益率上行的邊際效應(yīng)逐步減弱的現(xiàn)象來看，即使發(fā)生極端贖回情景，信用債和二永債估值收益率上行的幅度也將受到市場承接能力和政策預(yù)期的雙重約束，出現(xiàn)非線性大幅攀升的可能性較小，短期內(nèi)流動性擾動仍將以結(jié)構(gòu)性沖擊為主，而非系統(tǒng)性調(diào)整。因此，在當(dāng)前市場利率中樞偏低、貨幣政策導(dǎo)向穩(wěn)定、資金面寬松的環(huán)境下，本輪因公募債基費率調(diào)整新規(guī)而觸發(fā)的贖回壓力預(yù)計將引起信用債和
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