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晶澳科技為全球組件龍頭，依托于技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，電池組件出貨量保持行業(yè)領(lǐng)先地位，受制于光伏產(chǎn)業(yè)鏈供需錯(cuò)配，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)承壓。9M25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收368.09億元，同比-32.27%，歸母凈利-35.53億元，同比虧損加?。黄渲?Q25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收129.04億元（yoy-24.05%，qoq-2.48%），歸母凈利-9.73億元（同比由盈轉(zhuǎn)虧，環(huán)比虧損小幅增加）。公司海外市場(chǎng)持續(xù)開拓，成本管控能力優(yōu)異，支撐3Q25毛利率環(huán)比略增。我們看好公司加碼高功率組件產(chǎn)能，中東基地穩(wěn)步推進(jìn)，有望充分受益于組件價(jià)格回升，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　Q3毛利率環(huán)比略增
　　3Q25公司毛利率-0.88%，環(huán)比+0.07pct，考慮到上游硅料及輔材價(jià)格上漲，公司盈利能力小幅改善，我們認(rèn)為主要得益于出貨結(jié)構(gòu)優(yōu)化及成本管控能力。3Q25公司電池組件出貨18.17GW，環(huán)比略增，其中海外占比57%，環(huán)比+10pct。3Q25公司銷售/管理費(fèi)用率分別為1.62%/3.09%，環(huán)比下降0.41/0.46pct。
　　加碼高功率產(chǎn)品，持續(xù)推進(jìn)海外布局
　　公司加碼高功率產(chǎn)品，DeepBlue 5.0組件已在揚(yáng)州基地成功下線并完成首批交付，邁入持續(xù)交付階段，公司預(yù)計(jì)25年底1/3產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)技術(shù)升級(jí)，且全部產(chǎn)能均具備效率進(jìn)一步提升的能力。海外產(chǎn)能方面，公司持續(xù)推進(jìn)阿曼電池組件項(xiàng)目建設(shè)，打造全球化供應(yīng)鏈，持續(xù)服務(wù)高盈利市場(chǎng)。
　　短期需求承壓，靜待組件價(jià)格回升
　　國(guó)內(nèi)反內(nèi)卷政策推進(jìn)下，組件價(jià)格出現(xiàn)上調(diào)趨勢(shì)，考慮到海外市場(chǎng)報(bào)價(jià)參照國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，亦對(duì)海外市場(chǎng)價(jià)格形成一定支撐，尤其是中東和歐洲市場(chǎng)新簽和未來訂單價(jià)格上漲。展望后續(xù)，受4Q25及1Q26終端需求季節(jié)性減弱及節(jié)假日因素影響，價(jià)格支撐或短期承壓，后續(xù)走勢(shì)取決于反內(nèi)卷政策落實(shí)成效。公司預(yù)計(jì)隨著2Q26市場(chǎng)需求回升，組件價(jià)格有望上漲。我們看好公司高功率產(chǎn)品價(jià)格溢價(jià)顯著，有望充分受益于組件價(jià)格回升。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到國(guó)內(nèi)光伏搶裝后需求回落，我們下調(diào)公司25-27年組件業(yè)務(wù)營(yíng)收假設(shè)，疊加上游漲價(jià)短期或?qū)居芰υ斐捎绊?，我們下調(diào)公司25年組件業(yè)務(wù)毛利率假設(shè)，26-27年公司憑借海外市場(chǎng)拓展及高功率產(chǎn)品出貨放量或有效對(duì)沖成本上升壓力，維持組件業(yè)務(wù)毛利率假設(shè)不變，下調(diào)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)為-43.80/16.84/31.77億元（前值-32.32/19.37/32.46億元），對(duì)應(yīng)EPS為-1.32/0.51/0.96元。參考可比公司26年Wind一致預(yù)期均值為31.74xPE，我們給予公司26年31.74xPE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)為16.19元（前值13.4元，對(duì)應(yīng)26年22.7xPE，主要系可比公司估值提升）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期、海外政策不確定性、海外產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期、供給側(cè)改革不及預(yù)期。