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行業(yè)：政策持續(xù)發(fā)力，銷量連續(xù)三個季度同比兩位數(shù)增長。3Q25乘用車銷量769萬輛、同比+15%、環(huán)比+8%；商用車99萬輛、同比+20%、環(huán)比-7%。乘用車以舊換新在1月初便確認(rèn)延續(xù)，雖時有波折，但仍然帶來銷量增長的延續(xù)性；24年政策3Q加碼基數(shù)較高，因而3Q25零售增速降至個位數(shù)，但受益于出口，批發(fā)仍保持兩位數(shù)增長；新能源乘用車396萬輛、同環(huán)比+23%/+10%，滲透率超52%。商用車3Q為傳統(tǒng)淡季，環(huán)比個位數(shù)下滑符合預(yù)期，去年同期景氣度為近2年最低，其余單季批發(fā)在100萬輛上下，3Q25也符合該表現(xiàn)。
　　乘用車：同比看價格競爭依舊顯著，但邊際已體現(xiàn)反內(nèi)卷成效。3Q25乘用車企（不含上汽）營收3807億元、同比+4%、環(huán)比+4%。毛利率17.4%、同比2.3PP、環(huán)比+1.0PP。期間費用率13.8%、同比-0.3PP；環(huán)比+0.4PP。板塊凈利97億元、同比-33%、環(huán)比+1%，板塊凈利率2.5%、同比-1.5PP、環(huán)比-0.1PP。同比看價格競爭、鋁銅等原材料漲價影響盈利，環(huán)比能體現(xiàn)部分反內(nèi)卷成效?？鄯峭瓤?，主流車企僅上汽（同期合資表現(xiàn)弱基數(shù)低）、藍谷（毛利轉(zhuǎn)正）增長并有億元以上的增量；扣非環(huán)比看，主流車企多數(shù)增長，比亞迪增幅較大但盈利依然不如去年，上季度歐元、盧布升值增厚部分公司利潤基數(shù)，因而實際經(jīng)營性環(huán)比表現(xiàn)好于表觀。
　　零部件：受益于持續(xù)成長的規(guī)模效應(yīng)。3Q25營收增速中值法同比+11%、環(huán)比+7%，體現(xiàn)自主、新能源份額提升背景下零部件成長趨勢不改。毛利率19.5%、同比-0.5PP、環(huán)比+0.1PP，年降影響依然有，但一般到3Q各零部件公司已完成調(diào)價后的消化，部分公司24年質(zhì)保費用未在2Q24改列，導(dǎo)致整體會計上同期毛利率較高；費用率12.4%、同比-0.6PP、環(huán)比+1.1PP；最終凈利率6.3%、同比+0.8PP、環(huán)比-0.4PP，中值法凈利率同環(huán)比提升體現(xiàn)中小零部件公司在規(guī)模增長下盈利能力的提升；環(huán)比下降則體現(xiàn)在營收增速相對較慢的條件下，規(guī)模效益并不能覆蓋所有影響中小零部件公司盈利的不利因素（如匯兌損失）。另外，整體法凈利率6.8%、同比+0.7PP、環(huán)比+0.1PP，可展現(xiàn)大公司的營運經(jīng)驗、盈利穩(wěn)定性要高于中小企業(yè)。
　　投資建議：Q3財報車企表現(xiàn)一般、汽零整體溫和增長。此外，各品牌逐步發(fā)布購置稅退坡鎖單政策。預(yù)計Q4的銷量翹尾或透支現(xiàn)象小于此前市場預(yù)期。我們看好明年汽車板塊的修復(fù)行情，潛在催化劑包括：①明年春節(jié)后零售好于預(yù)期，②明年出口好于預(yù)期，③政策好于預(yù)期。當(dāng)下Q4投資機會依舊集中在高風(fēng)偏領(lǐng)域。
　　1)整車方面，后續(xù)估值修復(fù)機會推薦布局吉利汽車、比亞迪。同時繼續(xù)推薦江淮汽車，明年產(chǎn)品周期幅度和確定性較強。
　　2)重卡方面，最近幾個月銷量數(shù)據(jù)表現(xiàn)一直較好，同時近期在汽車防御、順周期、工程機械等投資加碼下，預(yù)計是4Q不錯的配置板塊，繼續(xù)推薦中國重汽A、濰柴動力A/H，建議關(guān)注中國重汽H。
　　3)零部件方面，①機器人推薦敏實集團、愛柯迪，調(diào)整后的頭部標(biāo)的也值得配置，包括拓普集團、銀輪股份、豪能股份、雙環(huán)傳動、新泉股份，建議關(guān)注均勝電子、常熟汽飾、星宇股份。②AI/智駕：重點推薦地平線機器人，近期大幅調(diào)整，11月HSD上線有望帶來基本面催化，建議關(guān)注黑芝麻智能、禾賽科技、速騰聚創(chuàng)。③秋季GTC大會AI再加速，液冷繼續(xù)推薦銀輪股份、凌云股份。
　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟、國內(nèi)消費低于預(yù)期，汽車銷量低于預(yù)期，折扣率上行高于預(yù)期，原材料價格波動等等。