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事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)，2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收597.23億元，同比-4.09%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤85.76億元，同比-14.14%；2025年Q3公司實(shí)現(xiàn)營收205.56億元，同比-10.21%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤26.24億元，同比-8.81%。
　　Q3量價(jià)承壓導(dǎo)致營收下降，單季盈利延續(xù)收縮。1）電量方面，2025年前三季度公司核電總上網(wǎng)電量為1721.79億千瓦時(shí)，同比+3.17%；其中2025年Q3公司核電上網(wǎng)電量為588.19億千瓦時(shí)，同比-3.39%。2）電價(jià)方面，我們按照2025年H1核電營收占比推測，2025年Q3公司平均核電上網(wǎng)電價(jià)同比降幅或在1.2分/千瓦時(shí)左右，量價(jià)承壓導(dǎo)致營收減少。3）成本方面，2025年Q3公司營業(yè)成本同比-6.47%，同期公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用分別-54.69%/+6.10%/-37.10%/-16.14%，此外公司投資凈收益環(huán)比減少近3億元，主要系Q3紅沿河核電上網(wǎng)電量環(huán)比下降約5.4億千瓦時(shí)，且紅沿河核電年度換料大修在Q3完成，結(jié)算了相關(guān)大修成本所致。綜上，公司Q3歸母凈利潤同比-8.81%，季度盈利延續(xù)收縮。
　　惠州蒼南機(jī)組投產(chǎn)在即，持續(xù)成長空間廣闊。截至2025年9月30日，公司在建核電機(jī)組共20臺，其中4臺處于調(diào)試階段，2臺處于設(shè)備安裝階段，3臺處于土建施工階段，11臺處于FCD準(zhǔn)備階段。其中，惠州1號機(jī)組和2號機(jī)組分別有望于2025年H2和2026年H1相繼投產(chǎn)，蒼南1號機(jī)組也有望于2026年投產(chǎn)，此外陸豐5、6號機(jī)組和蒼南2號機(jī)組有望于2027-2028年陸續(xù)投產(chǎn)，長期成長空間廣闊。
　　廣東核電取消變動成本補(bǔ)償，公司盈利能力有望增強(qiáng)。近日廣東發(fā)布《廣東電力市場2026年交易關(guān)鍵機(jī)制和參數(shù)》，根據(jù)文件，2026年起廣東核電機(jī)組不再執(zhí)行變動成本補(bǔ)償機(jī)制。此前廣東核電執(zhí)行政府授權(quán)單向差價(jià)合約機(jī)制，即按照年月中長期市場交易均價(jià)（與政府授權(quán)合約價(jià)格（0.4153元/千瓦時(shí)）之差（為負(fù)置零）的85%對授權(quán)合約電量進(jìn)行單向差價(jià)結(jié)算回收，而該文件意味著2026年起廣東核電機(jī)組無需再扣減該部分收益，我們認(rèn)為這將直接提振公司廣東核電機(jī)組的盈利能力。
　　盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤94.50/97.85/105.61億元，同比分別變化-12.62%/+3.54%/+7.94%，2025年11月3日股價(jià)對應(yīng)PE分別為21.43/20.70/19.17倍。維持“強(qiáng)烈推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：核電機(jī)組核準(zhǔn)不及預(yù)期，上網(wǎng)電價(jià)下滑，核電利用小時(shí)數(shù)下滑，核安全事故。