>> 國海證券-山西汾酒(600809)2025年三季報點評：經營穩(wěn)健，韌性凸顯-251103
| 上傳日期： |
2025/11/4 |
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| 278KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
劉潔銘 |
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事件:
2025年10月30日，山西汾酒發(fā)布2025年三季報。2025前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)總收入329.24億元，同比+5.00%；歸母凈利潤114.05億元，同比+0.48%；扣非歸母凈利潤114.11億元，同比+0.53%。2025Q3公司實現(xiàn)營業(yè)總收入89.60億元，同比+4.05%；歸母凈利潤28.99億元，同比-1.38%；扣非歸母凈利潤28.95億元，同比-1.61%。
投資要點:
三季度營收保持正增，利潤端略承壓。2025Q3公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤同比分別+4.05%/-1.38%。1）分產品：2025Q3汾酒/其他酒類分別實現(xiàn)營收87.81/1.93億元，同比分別+4.97%/-25.23%，我們預計青花系列整體保持增長，腰部老白汾、巴拿馬受商務、宴席等場景收縮影響略承壓，玻汾持續(xù)貢獻增量，其他酒類中杏花村、竹葉青下滑較多。2）分市場：2025Q3省內/省外分別實現(xiàn)營收22.73/66.71億元，同比分別-35.18%/+31.14%，省外市場逆勢保持高速增長。公司持續(xù)推進全國化2.0戰(zhàn)略，圍繞“一輪紅日、五星燦爛、清香天下”市場布局深耕細作，我們預計長三角、珠三角等潛力區(qū)域保持高速增長。3）分渠道：2025Q3代理/團購電商直銷分別實現(xiàn)營收82.57/6.87億元，同比分別-0.37%/+124.93%，電商渠道增速迅猛。前三季度經銷商數(shù)量整體縮減，截至2025Q3末，較2025年初山西省內/省外汾酒經銷商分別凈增加15/17家至572/2872家；山西省內/省外其他酒類經銷商分別凈減少53/173家至225/690家。公司通過“汾享禮遇”建立終端多維度激勵體系與全流程費用管控機制，持續(xù)推進渠道精細化管理。
毛利率提升，費用率優(yōu)化，稅金擾動略影響盈利端。2025Q3公司銷售毛利率同比+0.33pct至74.63%，預計系產品結構提升；銷售/管理費用率同比分別-0.37pct/-0.56pct，費用率整體穩(wěn)定；稅金及附加費用率同比+1.95pct；最終歸母凈利率錄得32.36%，同比-1.78pct?，F(xiàn)金流略承壓，2025Q3公司銷售收現(xiàn)/經營性現(xiàn)金流凈額分別同比-2.53%/-14.34%。截至2025Q3末，公司合同負債57.81億元，環(huán)比/同比分別-2.02/+3.00億元，合同負債整體穩(wěn)定。
盈利預測和投資評級：我們認為公司是為數(shù)不多的能夠同時在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各個價位均形成較大體量的酒企，且汾酒具備較強的品牌力，有助于公司穿越周期。隨著公司在長江以南市場實現(xiàn)有效突破，愈發(fā)完善的全國化布局將助力公司行穩(wěn)致遠。我們維持公司盈利預測，預計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為361.55/380.71/412.69億元，歸母凈利潤分別為120.13/129.98/142.87億元，EPS分別為9.85/10.65/11.71元，對應PE分別為20/18/16X，維持“買入”評級。
風險提示：1）消費力下行抑制行業(yè)需求；2）宏觀經濟大幅波動；3）行業(yè)政策發(fā)生變化；4）營銷工作執(zhí)行效果不達預期；5）價格改革的市場預期引發(fā)波動；6）渠道改革不及預期；7）食品安全風險。
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