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事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)，2025年前三季度營(yíng)收329億元，同比+5%，歸母凈利潤(rùn)114億元，同比+0.5%。Q3營(yíng)收89.6億元，同比+4.1%，歸母凈利潤(rùn)29億元，同比-1.4%。
　　 Q3取得逆勢(shì)增長(zhǎng)，省內(nèi)調(diào)整省外發(fā)力。分產(chǎn)品看，Q3汾酒/其他酒類收入87.8/1.6億元，同比+5%/-28.6%。其中，受益公司品牌韌性及省外招商取得進(jìn)展，我們預(yù)計(jì)青花20、玻汾或?qū)崿F(xiàn)較好正增，而高端線則相對(duì)承壓。分區(qū)域看，Q3省內(nèi)/省外收入22.7/66.7億元，同比-35.2%/+31.1%，省內(nèi)外占比為25%/75%，省外占比大幅提升，或主因省內(nèi)發(fā)起調(diào)整去庫(kù)，省外則補(bǔ)充發(fā)力，Q3省外經(jīng)銷商環(huán)比凈增331家，新增較多經(jīng)銷商帶來(lái)鋪貨增量。
　　稅金擾動(dòng)凈利率，收現(xiàn)保持穩(wěn)健。利潤(rùn)方面：Q3歸母凈利率32.4%，同比-1.8pct，毛利率74.6%，同比+0.3pct，或主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移。稅金及附加率16.6%，同比+2pct，或主因稅金兌付的季節(jié)性擾動(dòng)；銷售/管理費(fèi)用率10.2%/3.9%，同比-0.4pct/-0.6pct，費(fèi)率保持合理控制。收現(xiàn)方面：Q3銷售收現(xiàn)83.4億元，同比-2.5%，收現(xiàn)比93%，同比-6.3pct，季末合同負(fù)債57.8億元，同比+5.5%，單季營(yíng)收+Δ合同負(fù)債同比+4.8%。相對(duì)于行業(yè)，公司收現(xiàn)端表現(xiàn)穩(wěn)健，反映經(jīng)銷商回款信心仍然充沛。
　　業(yè)績(jī)優(yōu)于行業(yè)，看好公司韌性。Q3公司業(yè)績(jī)韌性表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，再次印證了公司在完善的產(chǎn)品系列和區(qū)域布局上，結(jié)構(gòu)性的互補(bǔ)協(xié)同所帶來(lái)的獨(dú)特穩(wěn)定性。展望Q4，預(yù)計(jì)公司或適當(dāng)控貨去庫(kù)維持渠道健康度，但相對(duì)行業(yè)Q4仍可穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，我們看好公司業(yè)績(jī)韌性。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)2025~2027年?duì)I收369/399/434億元，同比增長(zhǎng)2.5%/8.2%/8.7%，歸母凈利潤(rùn)123/134/148億元，同比增長(zhǎng)0.3%/9.1%/10.1%，對(duì)應(yīng)PE為19/17/16倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期；批價(jià)波動(dòng)超預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)