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事項(xiàng)：
　　公司公布2025年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入329.2億元，同增5.0%，歸母凈利潤114.0億元，同增0.48%。單Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入89.6億元，同增4.1%，歸母凈利潤29.0億元，同降1.4%。Q3實(shí)現(xiàn)回款83.4億元，同降2.5%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額30.0億元，同降14.3%，Q3末合同負(fù)債57.8億元，環(huán)比Q2減少2.0億元。
　　評論：
　　Q3結(jié)構(gòu)上省外青20和玻汾貢獻(xiàn)主要增量，省內(nèi)壓力釋放。公司Q3收入/利潤分別同增4.1%/同降1.4%，符合市場預(yù)期。結(jié)合渠道反饋，分產(chǎn)品看前三季度青花增速約10%，三季度邊際提速，其中青20增速雙位數(shù)，青26鋪貨有一定增量，青30和青25承壓下滑，腰部產(chǎn)品老白汾持平，巴拿馬受商務(wù)場景影響下滑較多，低端的玻汾表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勢，前三季度預(yù)計(jì)增速15%+，此外竹葉青、杏花村等產(chǎn)品受損較重。分區(qū)域看，省內(nèi)前三季度同降7.52%，單Q3同降35.18%，報(bào)表下滑釋放前期庫存壓力。省外前三季度同增12.72%，單Q3同增31.14%，主要系吸引優(yōu)質(zhì)渠道資金加持，華東、東北、華南等城市表現(xiàn)亮眼。
　　毛利率平穩(wěn)，稅金率提升擾動(dòng)下凈利率微降，現(xiàn)金流略弱于收入。前三季度公司毛利率同增0.07pct，單Q3同增0.3pct基本穩(wěn)定。但營業(yè)稅金率Q3同比提升1.95pcts，主要系季度間結(jié)算節(jié)奏影響。銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率微降，因此歸母凈利率下降1.78pcts?，F(xiàn)金流方面，Q3銷售回款同降2.53%，略低于收入增速，主要系公司給予回款票據(jù)支持所致，且經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額30億元，同降14.3%，Q3末合同負(fù)債57.8億元，環(huán)比Q2末減少2.0億元相對平穩(wěn)。
　　全年預(yù)計(jì)平穩(wěn)微增，來年期待適度減負(fù)、夯實(shí)省外市場。公司當(dāng)前基本面各項(xiàng)指標(biāo)處于行業(yè)前列，回款進(jìn)度相對穩(wěn)健，庫存合理，主品批價(jià)堅(jiān)挺，需求承壓背景下動(dòng)銷表現(xiàn)亦明顯好于行業(yè)，表現(xiàn)突出。年內(nèi)看，公司Q1實(shí)現(xiàn)高質(zhì)開局，Q2-Q3靈活發(fā)力青花/老白汾/玻汾，加強(qiáng)省外市場推廣，在需求承壓背景下實(shí)現(xiàn)報(bào)表穩(wěn)健實(shí)屬不易。展望后續(xù)節(jié)奏，Q4公司回款具備支撐、預(yù)計(jì)收入端可實(shí)現(xiàn)增長，考慮年底汾享禮遇獎(jiǎng)勵(lì)兌現(xiàn)，利潤端或小幅下滑；來年公司有望結(jié)合需求實(shí)際適度放緩增長目標(biāo)，穩(wěn)扎穩(wěn)打、進(jìn)一步夯實(shí)省外市場。
　　投資建議：基本面良性穩(wěn)健，有望平穩(wěn)穿越周期，維持“強(qiáng)推”評級(jí)。公司經(jīng)營及基本面總體保持良性，省內(nèi)和青30的風(fēng)險(xiǎn)已在釋放，省外庫存不高，且吸引優(yōu)質(zhì)大商加入，尚有一定工具箱可調(diào)用，行業(yè)調(diào)整周期下有香型和價(jià)格帶優(yōu)勢，可逆勢提升份額，報(bào)表有望平穩(wěn)穿越周期。全年看公司有望保持報(bào)表穩(wěn)健良性趨勢，結(jié)合公司運(yùn)營情況，我們調(diào)整25-27年EPS預(yù)測值為10.04/9.82/10.89元，（原預(yù)測值9.62/9.37/10.28元），考慮公司經(jīng)營優(yōu)勢及需求好轉(zhuǎn)后的空間，維持目標(biāo)價(jià)285元，維持“強(qiáng)推”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇放緩、省內(nèi)競爭加劇、高端及省外布局不及預(yù)期。