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2025Q3收入和合同負(fù)債平穩(wěn)、現(xiàn)金流承壓。2025Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收89.6億元、同比+4.1%，歸母凈利潤(rùn)29.0億元、同比-1.4%；2025Q1-3累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收329.2億元、同比+5.0%，歸母凈利潤(rùn)114.0億元、同比+0.5%。2025Q3營(yíng)收+△合同負(fù)債同比+4.8%、略高于收入增幅。2025Q3末合同負(fù)債為57.8億元，同比增加3億元、環(huán)比2025Q2下降2億元。2025Q3銷售回款同比-2.5%，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流同比-14.3%。
　　毛利率微增、稅率波動(dòng)拖累凈利率。2025Q3毛利率為74.6%、同比+0.3pct，預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)基本平穩(wěn)；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/稅金及附加率/所得稅率同比-0.4/-0.6/+2.0/+0.2pct，其中費(fèi)用率下降預(yù)計(jì)主要得益于公司費(fèi)控模式優(yōu)化；綜合影響下，凈利率同比-1.4cpt至32.7%。
　　2025Q3汾酒環(huán)比提速，其他酒類仍承壓。2025Q3汾酒/其他酒類收入分別為88/2億元，同比+5.0%/-28.6%；2025Q1-3收入累計(jì)同比+5.5%/-15.9%。我們預(yù)計(jì)2025Q1-3玻汾和青花20保持增長(zhǎng)，青花26貢獻(xiàn)純?cè)隽浚嗷?0繼續(xù)承壓，老白汾等腰部產(chǎn)品理性放量。
　　2025Q3省內(nèi)顯著下滑，省外快速增長(zhǎng)。2025Q3省內(nèi)/省外收入為23/67億元，同比-35.2%/+31.1%；2025Q1-3收入累計(jì)同比-7.5%/+12.7%。2025Q3省內(nèi)注重庫(kù)存去化，省外增長(zhǎng)預(yù)計(jì)主要得益于玻汾等中低端產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量，高端產(chǎn)品增長(zhǎng)放緩。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們維持2025-2027年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年攤薄EPS分別為9.85/10.14/10.69元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為19.1/18.5/17.6x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和省內(nèi)外拓展不及預(yù)期等