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公司發(fā)布《2025年第三季度報(bào)告》，25Q3公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤89.6億元/29.0億元，同比+4.1%/-1.4%。通過青20與玻汾的放量，以及省外市場的招商布局，公司25Q3收入側(cè)繼續(xù)保持增長，Q4趨勢有望延續(xù)。復(fù)盤上一輪周期，強(qiáng)勢企業(yè)能夠穿越周期，全年維度收入未出現(xiàn)下滑，當(dāng)下公司在調(diào)整期積極搶占經(jīng)銷商份額和市場份額，預(yù)計(jì)調(diào)整幅度有望小于行業(yè)水平。
　　前三季度維持正增長，體現(xiàn)公司韌性。25年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤329.2億元/114.0億元，同比+5.0%/+0.5%，25Q3公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤89.6億元/29.0億元，同比+4.1%/-1.4%，公司前三季度仍實(shí)現(xiàn)正增長，充分體現(xiàn)公司經(jīng)營韌性。25Q3公司銷售回款83.4億元，同比-2.5%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額30.0億元，同比-14.3%，截至三季度末，公司合同負(fù)債余額57.8億元，同比+5.5%，現(xiàn)金流短期承壓、預(yù)收款仍然充裕。
　　汾酒延續(xù)增長、省內(nèi)市場逐步開啟出清、省外市場填補(bǔ)空缺。分產(chǎn)品來看，25Q3公司汾酒/其他酒類收入87.8億元/1.6億元，同比+5.0%/-28.6%，汾酒同比增速較Q2小幅提升，年初至今青花系列預(yù)計(jì)接近雙位數(shù)增長、巴拿馬雙位數(shù)以上下滑、老白汾基本持平、玻汾雙位數(shù)以上增長。分渠道來看，25Q3批發(fā)/直銷收入82.6億元/6.9億元，同比-0.4%/+124.9%，單季度直銷表現(xiàn)亮眼（Q2同比+3.0%）。分地區(qū)來看，25Q3省內(nèi)/省外收入22.7億元/66.7億元，同比-35.2%/+31.1%，省內(nèi)飲酒氛圍偏審慎、7-8月控貨清庫存、省外市場通過招商實(shí)現(xiàn)增長。截至Q3末，公司省內(nèi)/省外汾酒經(jīng)銷商572家/2872家，較25H1增加19家/259家，Q2公司主動(dòng)調(diào)整經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)后，Q3延續(xù)省外招商態(tài)勢，調(diào)整期積極搶占大經(jīng)銷商資源。
　　毛利率小幅提升、盈利能力保持穩(wěn)定。25Q3公司實(shí)現(xiàn)毛利率水平74.6%（yoy+0.3pct），主營稅金率/銷售費(fèi)率/管理費(fèi)率分別為16.6%/10.2%/3.9%，同比+2.0pct/-0.4pct/-0.6pct，費(fèi)用管控良好，25Q3公司歸母凈利率小幅下降1.7pct至32.4%，盈利能力保持穩(wěn)定。
　　投資建議：收入維持增長，省外持續(xù)搶占大商資源。通過青20與玻汾的放量，以及省外市場的招商布局，公司25Q3收入側(cè)繼續(xù)保持增長，Q4趨勢有望延續(xù)。復(fù)盤上一輪周期，強(qiáng)勢企業(yè)能夠穿越周期，全年維度收入未出現(xiàn)下滑，當(dāng)下公司在調(diào)整期積極搶占經(jīng)銷商份額和市場份額，預(yù)計(jì)調(diào)整幅度有望小于行業(yè)水平。結(jié)合公司前三季度情況，我們略調(diào)整25-27年EPS預(yù)測為10.05元、10.69元、11.65元，對(duì)應(yīng)25年18.7倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)競爭加劇、商務(wù)需求恢復(fù)不及預(yù)期、省外擴(kuò)張受阻、升級(jí)產(chǎn)品不及預(yù)期等。