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事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)，25Q1-3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為329.24/114.05/114.11億元，分別同比+5.00%/+0.48%/+0.53%；25Q3單季營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為89.60/28.99/28.95億元，分別同比+4.05%/-1.38%/-1.61%。
　　Q3控量提質(zhì)，聚焦長(zhǎng)期發(fā)展。分產(chǎn)品看，25Q1-3汾酒收入同比+5.54%至321.71億元，汾酒持續(xù)支撐營(yíng)收增長(zhǎng)；其他酒類收入下滑15.88%至6.47億元。2025Q3汾酒/其他酒類收入分別同比+4.97%/-28.56%至87.8/1.6億元。分區(qū)域看，25Q3省內(nèi)/省外營(yíng)收分別同比-35.18%/+31.14%至22.7億元/66.7億元，省外延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。分渠道看，2025Q3批發(fā)代理渠道營(yíng)收同比-0.37%至82.6億元，團(tuán)購(gòu)電商直銷渠道營(yíng)收同比+124.93%至6.9億元，代理渠道穩(wěn)健，團(tuán)購(gòu)直銷高增。
　　Q3毛利率同比改善，凈利率小幅承壓。2025Q3公司毛利率/凈利率分別為74.63%/32.36%，分別同比+0.3%/-1.8%，毛利率小幅改善。2025Q3銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/營(yíng)業(yè)稅金率分別為10.17%/3.86%/16.57%，分別同比-0.4/-0.6/+2.0pcts，銷售與管理費(fèi)用率優(yōu)化，營(yíng)業(yè)稅金率同比提升致凈利率承壓。
　　合同負(fù)債環(huán)比小幅下降，渠道持續(xù)優(yōu)化。截至25Q3末，公司合同負(fù)債57.8億元，環(huán)比減少2.02億元。經(jīng)銷商方面，2025Q3末省內(nèi)汾酒/其他酒類經(jīng)銷商數(shù)量較年初分別+15/-53名，省外分別+17/-173名，省外經(jīng)銷商優(yōu)化力度較大。
　　投資建議：公司踐行“抓青花、強(qiáng)腰部、穩(wěn)玻汾”路線，各系列產(chǎn)品穩(wěn)步增長(zhǎng)，渠道管理精細(xì)化，動(dòng)態(tài)調(diào)整經(jīng)銷商數(shù)量。中長(zhǎng)期看，在強(qiáng)品牌力和香型差異化下，公司全國(guó)化和高端化均有較大空間。我們預(yù)計(jì)25-27年EPS為10.07/10.33/10.85元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全國(guó)化拓展不及預(yù)期，高端化不及預(yù)期，政策風(fēng)險(xiǎn)。