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投資要點(diǎn)
　　事件：公司發(fā)布2025三季報(bào)，25Q1~3收入實(shí)現(xiàn)329.2億元，同比+5.0%；歸母凈利114.0億元，同比+0.5%；25Q3收入實(shí)現(xiàn)89.6億元，同比+4.1%；歸母凈利29.0億元，同比-1.4%。
　　Q3回款穩(wěn)步推進(jìn)，強(qiáng)勢(shì)單品動(dòng)銷優(yōu)勢(shì)持續(xù)體現(xiàn)。25Q3公司渠道回款執(zhí)行進(jìn)度較往年差異不大，銷售穩(wěn)定兌現(xiàn)，1是產(chǎn)品動(dòng)銷流速及價(jià)格體系穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，渠道拿貨較為淡定；2是年內(nèi)大商合作意愿增強(qiáng)，經(jīng)銷渠道相應(yīng)汰劣納強(qiáng)，優(yōu)商資源持續(xù)聚集；3是各區(qū)域銷售經(jīng)營(yíng)主動(dòng)性持續(xù)發(fā)揮，渠道操作不斷總結(jié)優(yōu)化。1）分產(chǎn)品看：25Q3公司酒類收入同增4.1%，汾酒、其他酒類收入分別同比+5.0%、-28.6%，估算Q3單季玻汾增速最快，其次青花（青20作為暢銷品，動(dòng)銷出貨好于預(yù)期），巴拿馬跟隨省內(nèi)去庫(kù)調(diào)整趨勢(shì)同比下滑，老白汾也以整固消化為主。2）分區(qū)域看：基于較為完備的全國(guó)市場(chǎng)梯隊(duì)建設(shè)，公司省內(nèi)、省外任務(wù)調(diào)節(jié)相對(duì)從容，Q1~3省內(nèi)、外收入分別同比-7.5%、+12.7%，Q3在省外有增商、增量需求支持下，省內(nèi)加大去庫(kù)調(diào)控力度。
　　收現(xiàn)、毛銷基本穩(wěn)定，稅金抬升拖累利潤(rùn)。1）收現(xiàn)端，25Q3公司銷售收現(xiàn)同比-2.5%，主系應(yīng)收票據(jù)償還凈額同比略少；Q3季末預(yù)收余額小幅波動(dòng)，同比+3.0億元、環(huán)比-2.0億元。2）利潤(rùn)端，25Q3公司銷售凈利率同比-1.4pct，主系稅金及附加項(xiàng)拖累。①Q(mào)3公司毛利率同比基本持平，與H1趨勢(shì)基本一致。②Q3稅金及附加比率同比+2.0pct至16.6%，年內(nèi)同比保持升勢(shì)。③Q3銷售費(fèi)用、管理（含研發(fā)）費(fèi)用同比+0.4%、-8.0%，費(fèi)率同比-0.4pct、-0.6pct，為保持價(jià)格體系穩(wěn)定，公司適當(dāng)對(duì)渠道費(fèi)用投放加強(qiáng)調(diào)控。
　　產(chǎn)品組合優(yōu)勢(shì)繼續(xù)發(fā)揮，期待老白汾全國(guó)化逐步收獲成效。2025年公司強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品玻汾、青20發(fā)揮收入承托作用，老白汾則著眼長(zhǎng)期，Q2以來適當(dāng)調(diào)控消化，以渠道良性發(fā)展為先。2025年老白汾全國(guó)化培育優(yōu)先級(jí)提升，公司老白汾加大營(yíng)銷資源傾斜，并專門抽調(diào)人員成立老白汾項(xiàng)目組，對(duì)市場(chǎng)推廣及渠道管理進(jìn)行專業(yè)運(yùn)作，系統(tǒng)性推進(jìn)鋪市、免品、宴席等培育動(dòng)作。期待經(jīng)過穩(wěn)扎穩(wěn)打的終端培育及推廣動(dòng)作，老白汾能夠抓住后續(xù)中高端價(jià)位需求修復(fù)機(jī)遇，在環(huán)山西省區(qū)逐步放量。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：參考2025年前三季度經(jīng)營(yíng)情況，我們調(diào)整2025~27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為118、124、137億元（前值為120、125、135億元），當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2025~27年P(guān)E為19、18、17X。公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間可期，玻汾、青20全國(guó)化趨勢(shì)能見度高；同時(shí)亦期待腰部產(chǎn)品經(jīng)過下沉培育，逐步兌現(xiàn)場(chǎng)景修復(fù)增量，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)需求復(fù)蘇不及預(yù)期；渠道調(diào)控整固不及預(yù)期；省外競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。