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事件：
　　公司發(fā)布三季報(bào)，2025Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入329.24億元，同比增長(zhǎng)5.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)114.05億元，同比增長(zhǎng)0.48%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)114.11億元，同比增長(zhǎng)0.53%。根據(jù)計(jì)算，2025Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入89.6億元，同比增長(zhǎng)4.05%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)28.99億元，同比減少1.38%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)28.95億元，同比減少1.61%。
　　汾酒保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，省外表現(xiàn)較優(yōu)
　　1）分產(chǎn)品來(lái)看，25Q1-Q3公司汾酒/其他酒類分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收321.71億元/6.47億元，同比變化+5.54%/-15.88%。其他酒類或受行業(yè)整體影響下滑明顯，但汾酒作為公司核心產(chǎn)品，在行業(yè)下行周期顯示出較強(qiáng)的韌性。2）分渠道來(lái)看，25Q3公司代理/團(tuán)購(gòu)電商直銷營(yíng)收分別為82.57/6.86億元，分別同比變化-0.37%/+124.93%。除代理外，公司積極拓展其他銷售渠道，潛力較大，效果較好。3）分地區(qū)來(lái)看，25Q3公司省內(nèi)/省外分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.74/66.71億元，分別同比變化35.15%/+31.14%，公司品牌跨區(qū)域滲透成效顯著，省外營(yíng)收占比大幅提高。截至25Q3，在省內(nèi)市場(chǎng)，公司汾酒/其他酒類經(jīng)銷商572/225個(gè)，較25年初+15/-53個(gè)；在省外市場(chǎng)，公司汾酒/其他酒類經(jīng)銷商2872/690個(gè)，較25年初+17/-173個(gè)。
　　盈利能力略有下降，合同負(fù)債有所增加
　　25Q3公司毛利率為74.6%，同比變化+0.3pct，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為10.17%/3.86%，分別同比變化-0.37pct/-0.56pct，公司成本控制效率有所提高，稅金及其附加率為16.57%，同比增加1.95%，綜合影響下，公司凈利率為32.7%，同比變化-1.4pct。截至25Q3，合同負(fù)債57.81億元，同比增加3億元。山西汾酒長(zhǎng)期貫徹“抓青花、強(qiáng)腰部、穩(wěn)玻汾”策略，產(chǎn)品覆蓋群體廣泛，具有強(qiáng)大的抗周期能力，在行業(yè)整體承壓的情況下，業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，相信公司未來(lái)在“一輪紅日、五星燦爛、清香天下”的全國(guó)市場(chǎng)布局思路的指引下，省外特別是南方地區(qū)將大有可為，為公司帶來(lái)新的增長(zhǎng)。
　　投資建議：
　　我們預(yù)計(jì)公司2025年-2027年的收入增速分別為-1.2%、6.0%、9.6%，凈利潤(rùn)的增速分別為-1.0%、6.2%、9.6%，維持買入-A投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期，省外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。