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投資要點(diǎn)：
　　公司公布2025年三季度報(bào)告，Q3營收回調(diào)。據(jù)公司公告，1）2025年Q3公司實(shí)現(xiàn)營收92.9億元，同比+8.89%，歸母凈利潤-5.51億元，同比-3217.64%，主要系公司處置非核心資產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)生的投資收益同比減少及物業(yè)開發(fā)與銷售業(yè)務(wù)利潤同比下降綜合所致?？鄯菤w母凈利潤-5.07億元，同比下降121.31%。2）25年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收284.00億元，同比-21.33%，主因消費(fèi)行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及消費(fèi)需求增長平緩，金價(jià)震蕩影響，部分核心業(yè)務(wù)收入及盈利水平下滑。歸母凈利潤-4.88億元，同比下降142.07%，扣非歸母凈利潤-9.53億元，同比-41.84%。
　　金價(jià)延續(xù)高漲，黃金珠寶營收承壓。2025年金價(jià)延續(xù)快速上漲，據(jù)中國黃金協(xié)會，2025年三季度，中國市場零售黃金投資與消費(fèi)需求(包括金飾、金條、金幣及黃金ETF)達(dá)152噸，較上年同比下降7%，季度環(huán)比下滑38%。據(jù)公司公告，2025年Q3公司珠寶時(shí)尚板塊營業(yè)收入56.56億元，同比減少14.33%，主因金價(jià)波動抑制終端金飾消費(fèi)需求。
　　聚焦核心業(yè)務(wù)、優(yōu)化低效網(wǎng)點(diǎn)，推動營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。據(jù)公司公告，25Q3公司總網(wǎng)點(diǎn)數(shù)4,639家，核心業(yè)務(wù)珠寶時(shí)尚產(chǎn)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)總數(shù)達(dá)4,128家（其中加盟店3,866家），餐飲管理與服務(wù)/醫(yī)藥及養(yǎng)生/文化食品飲料及商業(yè)/時(shí)尚表業(yè)/化妝品的網(wǎng)點(diǎn)分別達(dá)131/30/82/252/16家。
　　珠寶主業(yè)顯韌性，多元業(yè)務(wù)調(diào)結(jié)構(gòu)，地產(chǎn)庫存去化影響短期利潤。據(jù)公司公告，25年前三季度公司旗下珠寶/餐飲/食百及工藝品/醫(yī)藥健康及其他/化妝品/時(shí)尚表業(yè)/酒業(yè)/實(shí)現(xiàn)營收184.47/6.49/7.49/3.49/1.65/4.60/0.24億元，同比-31.86%/-30.06%/-8.26%/-1.56%/-18.67%/-14.43%/-6.83%，毛利率同比0.66pct/-0.11pct/+8.34pct/+8.07pct/-2.40pct/+1.86pct/+1.02pct，高金價(jià)環(huán)境下，公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與銷售模式轉(zhuǎn)型，黃金珠寶盈利能力回升。Q3公司加速處置非核心資產(chǎn)項(xiàng)目，以及消化地產(chǎn)項(xiàng)目庫存，影響公司歸母凈虧損達(dá)5.51億元。
　　全球化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，“文化出海+品牌出?！彪p軌模式成效進(jìn)一步顯現(xiàn)。公司核心文化IP“豫園燈會”于2025年6月至8月期間在泰國曼谷落地舉辦，累計(jì)吸引參觀人次超400萬，有效提升了品牌在東南亞市場的認(rèn)知度，并帶動老廟黃金、南翔饅頭店等旗下品牌協(xié)同亮相，9月在新加坡濱海灣花園再度開設(shè)。旗下老字號餐飲品牌“松鶴樓”位于倫敦唐人街的海外首店自2025年4月開業(yè)以來運(yùn)營穩(wěn)健，市場反響積極。同期，珠寶品牌“老廟”在中國澳門開設(shè)門店，并于馬來西亞吉隆坡設(shè)立海外首店，標(biāo)志著公司正式啟動?xùn)|南亞區(qū)域布局。
　　維持“買入”評級。公司聚焦核心業(yè)務(wù)，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，發(fā)揮多品牌矩陣、產(chǎn)業(yè)集群的核心競爭優(yōu)勢，打造大豫園生態(tài)，發(fā)力文化出海，有望迎來消費(fèi)生態(tài)升級?？紤]到房地產(chǎn)行業(yè)影響，公司加速庫存項(xiàng)目動態(tài)去化及公司其他消費(fèi)板塊處于調(diào)整修復(fù)期，我們下調(diào)毛利率及投資收益預(yù)測，我們下調(diào)25-27年歸母凈利潤預(yù)測為-8.10/4.65/9.27億元（前值為4.61/12.80/15.60億元）?？紤]到公司目前受項(xiàng)目結(jié)構(gòu)性變動利潤影響較大，存量資產(chǎn)充足，26年P(guān)B僅0.55，我們采用PB估值法，參考可比公司老鳳祥、菜百股份、中國黃金，綜合考慮庫存項(xiàng)目影響，給予豫園股份0.7xPB估值，對應(yīng)上行空間28%，維持買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：黃金價(jià)格波動，消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，內(nèi)部多業(yè)務(wù)協(xié)同管理難度增大。