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核心觀點(diǎn)
　　第三季度延續(xù)調(diào)整，凈利潤(rùn)降幅環(huán)比擴(kuò)大。2025Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入88.82億元/同比-10.66%，歸母凈利潤(rùn)25.49億元/同比-17.39%；其中2025Q3營(yíng)業(yè)總收入19.31億元/同比-26.78%，歸母凈利潤(rùn)3.20億元/同比-48.69%。
　　2025Q3收入延續(xù)下滑趨勢(shì)，預(yù)計(jì)百元價(jià)位產(chǎn)品、蘇中區(qū)域表現(xiàn)較好。分產(chǎn)品看，2025Q3特A+類收入11.23億元/同比-38.04%，預(yù)計(jì)大單品四開、對(duì)開受政策影響下滑較大；特A類收入6.39億元/同比-1.12%，預(yù)計(jì)100元價(jià)位淡雅受益于需求韌性和渠道推力表現(xiàn)較好，或承擔(dān)主要增長(zhǎng)；其他產(chǎn)品收入1.15億元/同比-37.66%。分渠道看，2025Q3直銷（含團(tuán)購(gòu)）渠道0.96億元/小基數(shù)下同比+65.21%，批發(fā)代理渠道17.91億元/同比-30.27%。分區(qū)域看，2025Q3省內(nèi)收入17.01億元/同比-29.79%，其中蘇中同比+1.06%，預(yù)計(jì)主要系淡雅渠道下沉貢獻(xiàn)；省外收入1.8億元/同比-13.79%，受需求普降影響延續(xù)下滑趨勢(shì)，但降幅環(huán)比25Q2收窄，預(yù)計(jì)后續(xù)公司將聚焦部分已形成氛圍的市場(chǎng)點(diǎn)狀維持投入。
　　2025Q3凈利率同比-7.08pcts，增加費(fèi)用投入，市場(chǎng)份額為先。2025Q3整體毛利率75.04%/同比-0.55pcts，銷售費(fèi)用率同比+9.49pcts，預(yù)計(jì)公司加大宴席、紅包等政策力度，同時(shí)給予渠道側(cè)利潤(rùn)費(fèi)用，毛銷差降幅走闊。25Q3稅金及附加/管理費(fèi)用率分別20.77%/5.44%，同比+1.34/+0.88pcts。2025Q3銷售收現(xiàn)20.44億元/同比-33.29%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-1.68億元/同比-117.12%，主因收現(xiàn)減少及生產(chǎn)/銷售端常規(guī)支出所致。截至2025Q3末合同負(fù)債5.20億元/環(huán)比-0.80億元/同比-0.24億元，需求壓力下公司減慢打款和發(fā)貨節(jié)奏；我們預(yù)計(jì)中秋國(guó)慶雙節(jié)期間伴隨宴席等需求增加，經(jīng)營(yíng)節(jié)奏有所加快。
　　投資建議：全年省內(nèi)消費(fèi)場(chǎng)景及需求復(fù)蘇仍具有不確定性，公司整體銷售仍有壓力，去化渠道庫(kù)存或是主線；我們預(yù)計(jì)大眾價(jià)位產(chǎn)品淡雅、單開等表現(xiàn)好于四開等，同時(shí)也將繼續(xù)保持積極的市場(chǎng)費(fèi)用投入搶奪份額。下調(diào)此前收入及凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入101.0/105.5/114.1億元，同比-12.5%/+4.4%/+8.1%（前值同比-8.1%/+4.5%/+8.3%）；預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)27.4/28.0/31.1億元，同比-19.8%/+2.3%/+11.0% （前值同比-11.7%/+4.4%/+9.7%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/2026年17.8/17.4倍P/E，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：白酒需求復(fù)蘇不及預(yù)期；食品安全問題；庫(kù)存影響批價(jià)上挺等。