>> 國盛證券-固定收益點(diǎn)評：如何看待美元流動性收緊-251105
| 上傳日期： |
2025/11/5 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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近期美聯(lián)儲降息落地，然而美元流動性不松反緊。10月29日，美聯(lián)儲宣布降息，然而美元流動性不松反緊。量能指標(biāo)方面，10月末紐約聯(lián)儲正回購操作量接近500億美元，顯示出流動性出現(xiàn)緊縮。如果說月末沖高有一定季節(jié)性因素，但11月初美聯(lián)儲正回購操作仍在進(jìn)行，且保持日均正回購操作量近150億美元的高位，說明市場出現(xiàn)了常態(tài)化且持續(xù)的流動性緊縮。價格指標(biāo)方面，10月31日美國擔(dān)保隔夜融資利率SOFR攀升至4.22%的高位，最新的11月4日數(shù)據(jù)雖回落至4.13%，但仍遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲3.9%的超額準(zhǔn)備金利率，利差倒掛且攀升至23bp，為2021年7月29日以來的高位。
資金趨緊導(dǎo)致各類資產(chǎn)價格波動。流動性收緊產(chǎn)生了一系列風(fēng)險和影響，不同資產(chǎn)表現(xiàn)分化，風(fēng)險資產(chǎn)下跌明顯。美元走強(qiáng)，美元指數(shù)由10月29日的99.15上升至11月4日的100.21，而美股除受資金面緊縮影響外，疊加情緒面的影響，下跌幅度更為明顯，標(biāo)普由10月29日的6891點(diǎn)下降至11月4日的6772點(diǎn)，累計下跌1.7%。
本次美元流動性趨緊主要由ONRRP消耗殆盡、美國政府關(guān)門導(dǎo)致TGA賬戶資金淤積導(dǎo)致。目前ONRRP已降至歷史低點(diǎn)，10月以來日均118億美元，相比此前進(jìn)一步回落。ONRRP向來是“美元蓄水池”，聯(lián)儲QT、財政發(fā)債都可以靠ONRRP釋放流動性對沖，但隨著其余額的消耗殆盡，財政TGA賬戶的每一次融資都以消耗銀行準(zhǔn)備金作為代價，加劇了市場的流動性緊張。此外，美國政府關(guān)門也加劇了流動性的緊縮。美國政府關(guān)門期間，美債發(fā)行仍在繼續(xù)，但財政支出減少，TGA賬戶只進(jìn)不出，導(dǎo)致資金大量在TGA賬戶中淤積，從9月關(guān)門前的7580億美元升至10月的近萬億美元，為2021年5月以來的最高水平，加劇了金融市場的抽水效應(yīng)。
美國歷史上也有過多次TGA賬戶余額大幅上升的情況，但影響均為短期影響。近十年來，美國TGA賬戶多次出現(xiàn)余額大幅上升，均與債務(wù)上限談判或財政政策調(diào)整等相關(guān)。2020年，由于公共衛(wèi)生事件帶來財政支出迅速增加，TGA賬戶余額由3月底的0.38萬億增長至7月底的1.79萬億，帶動SOFR-EFFR利差由-8%提升至0%，利差倒掛、流動性緊縮，但隨著美聯(lián)儲為市場注入流動性，最終市場流動性實(shí)現(xiàn)了凈擴(kuò)張，同時，受益于美聯(lián)儲流動性寬松壓低貼現(xiàn)率，以及財政刺激預(yù)期推動企業(yè)盈利修復(fù)，股市在初期暴跌之后持續(xù)回升；2021年底，美國國會批準(zhǔn)調(diào)高政府債務(wù)上限，2022年開始美國國債發(fā)行規(guī)模上升，對流動性造成抽水效應(yīng)，導(dǎo)致美股自3月末開始下跌，而美元走強(qiáng)，但這一影響也僅僅持續(xù)到了5月；2023年中，美國暫停債務(wù)上限，美國財政部為了重建TGA現(xiàn)金緩沖而大量發(fā)債，抽離了流動性，這期間也出現(xiàn)了美股的下跌和美元的走強(qiáng)，但TGA賬戶余額自10月開始回落后，這一影響也逐漸減弱。
后續(xù)來看，本次流動性緊縮是否會持續(xù)，主要受美國政府關(guān)門何時結(jié)束以及美聯(lián)儲后續(xù)操作影響。美國政府關(guān)門是導(dǎo)致本輪TGA賬戶余額大幅上升的主要因素之一，目前來看，美國政府何時結(jié)束關(guān)門仍有較大不確定性，但隨著市場波動加大，兩黨盡快達(dá)成一致的壓力也在加大。另一方面，對于美聯(lián)儲而言，如果流動性緊縮壓力持續(xù)上升，美聯(lián)儲也需通過其他方式增加流動性投放。因此，隨著流動性緊縮的發(fā)酵，倘若兩黨達(dá)成協(xié)議、美國政府結(jié)束關(guān)門，或者美聯(lián)儲通過其他方式投放流動性，市場有望恢復(fù)緩和，回到之前的趨勢。
風(fēng)險提示：美國政府停擺不確定性，美國貨幣政策不確定性，風(fēng)險偏好不確定性。
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