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近期市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，高彈性的二永債迎來利率和利差下降的雙重利好。三季度由于股市表現(xiàn)強(qiáng)勁，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。而10月以來風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，10年國債收益率及5年AAA-二級資本債收益率均有所下行，其中彈性更高的二級資本債收益率下行幅度明顯更大。10月以來至24日，10年國債、5年AAA-二級資本債收益率分別累計(jì)下行1.19bp、9.67bp。利差方面也有所收窄，10年國債與國開、5年二級資本債與國債等利差相較國慶前分別縮窄2.40bp、10.47bp，二級資本債利差壓縮幅度明顯更大。
　　二永債供給仍然偏弱，資產(chǎn)荒背景延續(xù)。今年以來隨著國債補(bǔ)充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本，二永債發(fā)行減少，二永債總體凈融資規(guī)模也較往年明顯減少。而明年二永債到期規(guī)模仍然保持1.12萬億的較高水平，與前兩年規(guī)?；境制剑A(yù)計(jì)明年凈融資規(guī)模將進(jìn)一步下降。債市資產(chǎn)荒并沒有完全改變，利率仍處于下行趨勢。
　　二永債作為“利率放大器”，近期放大效應(yīng)有所減弱，主要由于交易屬性降低。2024年年末以來，二永債的放大器特點(diǎn)持續(xù)偏弱。原因在于二永債需求主力轉(zhuǎn)變、交易屬性降低。2024年4季度以來，5年二級資本債收益率對保險(xiǎn)吸引力下降，同時(shí)基金更多在更長期限去拉久期，二永的主力需求力量變成了信托年金等，背后的資金部分來源于理財(cái)。底層資金屬性使得二永債的配置特點(diǎn)加深、交易屬性減弱。
　　今年1-9月二永債月度換手率維持相對平穩(wěn)。今年1-9月二級資本債月度換手率平均18.14%，月均成交7691億元，月均換手率較去年上升0.8%；銀行永續(xù)債月度換手率平均20.35%，月均成交5192億元，月均換手率較去年下降1.00%。今年1-9月國有行平均月度換手率在16%-25%，工行和建行的成交活躍度較高；股份行平均月度換手率在14%-23%，中國民生銀行、浦發(fā)銀行、平安銀行、招商銀行、中信銀行的成交活躍度較高；資產(chǎn)規(guī)模在萬億以上的城農(nóng)商行平均月度換手率在10%-18%，江蘇銀行、杭州銀行、北京銀行、徽商銀行等成交活躍度較高。
　　從當(dāng)前信用利差所處分位數(shù)位置來看，5年期二永債信用利差有較大壓縮空間。截至10月23日，1、3、5年AAA-二級資本債信用利差分別為8.81bp、19.99bp、41.29bp，分別處于2024年以來0.6%、14.2%、79.7%的歷史分位數(shù)；1、3、5年AA二級資本債信用利差分別為15.2bp、31.2bp、63.7bp，分別處于2024年以來0.0%、18.0%、64.1%的歷史分位數(shù)。
　　從信用利差來看，當(dāng)前二永債信用利差僅略低于超長信用債，在考慮超長信用債配置價(jià)值的同時(shí)，不要忽略二永債的投資價(jià)值。5年二級資本債和7年中票都是各自品類里期限偏長的品種。當(dāng)前5年AAA-二級資本債的信用利差僅略低于7年AA+中票的信用利差，截至10月23日，二者與國開債的信用利差分別為41.29bp和43.65bp。拉長時(shí)間維度來看，自2024年年末以來，5年AAA-二級資本債信用利差大部分時(shí)間都低于7年AA+中票的信用利差，而自9月以來，二者信用利差較為接近。
　　定價(jià)擬合模型測算明年5年AAA-二級資本債收益率可能下行至2.07%左右。我們使用資金價(jià)格R007、二永債周度凈融資、城投債周度凈融資、二級周度需求、二永債換手率五個變量對二級資本債收益率進(jìn)行擬合。我們假設(shè)明年R007降至1.3%、1.4%、1.5%三種情形；預(yù)計(jì)明年二永債凈融資、城投債與產(chǎn)業(yè)債凈融資有所下降；假設(shè)二級周度需求分別為300億元、200億元、100億元三種情形。綜合以上假設(shè)，5年AAA-二級資本債收益率中樞可能在1.91%、2.07%、2.23%。
　　二永債估值規(guī)模全梳理。AAA二級資本債存續(xù)規(guī)模占比達(dá)到了96%，平均估值為2.12%。AAA銀行永續(xù)債存續(xù)規(guī)模占比達(dá)到了96.2%，平均估值為2.35%。從規(guī)模估值氣泡圖來看，有三條投資思路：一是國有行二永債做波段交易，二是評級較高的二永債拉久期，估值收益率較高的比如平安銀行、民生銀行、光大銀行、渤海銀行；三是下沉但控制期限，估值收益率較高的比如營口銀行、盛京銀行、長城華西銀行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期，流動性超預(yù)期，統(tǒng)計(jì)存在偏差