>> 國盛證券-固定收益定期：修復(fù)過程中有哪些風(fēng)險需要關(guān)注-251019
| 上傳日期： |
2025/10/19 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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債市顯著修復(fù)，高彈性品種表現(xiàn)突出。上周五到本周五，債市顯著走強(qiáng)。如我們此前所提示的，高彈性品種如30年國債、10年國開以及5年二永等獲得整體利率下行和利差壓縮的雙重利好，有突出的表現(xiàn)。上周五到本周五，10年和30年國債本周利率分別下行2.1bps和8.3bps，10年國開利率下行4.5bps，5年AAA-二級資本債利率下行8.0bps。30-10國債、10年國債與國開以及5年二級資本債與國債等利差也有所收窄。
債市修復(fù)趨勢來看，是由于資金持續(xù)寬松和基本面壓力，短期推動因素是風(fēng)險偏好的下降。3季度債市同時與資金面和基本面背離，這在歷史上較為罕見，也難以持續(xù)。目前資金持續(xù)寬松，R007繼續(xù)保持在1.5%左右的低位附近，資金持續(xù)寬松。而高頻數(shù)據(jù)顯示基本面依然承壓，特別是內(nèi)需層面，依然需要低利率支撐。4季度這種狀況預(yù)計將持續(xù)。從資金供需來看，資金需求不足。9月社融數(shù)據(jù)顯示信貸繼續(xù)放緩，4季度政府債券供給預(yù)計繼續(xù)會同比下降。即使考慮到10月17日財政部公布下達(dá)5000億結(jié)存限額，用于補(bǔ)充地方政府綜合財力，支持地方化解存量政府投資項目債務(wù)，消化政府拖欠企業(yè)賬款外等。假如5000億結(jié)存限額在四季度發(fā)行完，那么今年第四季度政府債券凈融資在3.15萬億左右，依然低于去年同期3.9萬億左右水平。因而資金寬松和基本面壓力持續(xù)情況下，4季度的長債利率調(diào)整將向此前水平逐步修復(fù)。
而短期修復(fù)的催化因素則是貿(mào)易沖突再現(xiàn)以及股市調(diào)整影響風(fēng)險偏好等，這些因素的波動可能意味著修復(fù)并非是單邊的。短期推動債市修復(fù)的則更多是近期中美貿(mào)易沖突再現(xiàn)，資本市場風(fēng)險偏好下降。股市也在本周出現(xiàn)顯著調(diào)整，資金再度回流債市，推動長債利率下行。但也需要看到，這種短期風(fēng)險偏好的變化存在不確定性，而貿(mào)易沖突的發(fā)展更是難以預(yù)測。因而這種短期因素驅(qū)動的修復(fù)更是可能存在波折，而非是利率單邊一路下行。
另外，在機(jī)構(gòu)行為方面，也有兩類風(fēng)險需要關(guān)注。一類是銀行拋券兌現(xiàn)浮盈的風(fēng)險。對銀行來說，由于凈息差的下降，過去幾個季度，通過拋券兌現(xiàn)浮盈來實現(xiàn)盈利穩(wěn)定性的需求越來越高。而去年4季度利率基數(shù)較低，這進(jìn)一步提升了金市等部門的業(yè)績壓力。今年4季度銀行存在一定的拋券兌現(xiàn)浮盈壓力，我們對此也在此前報告中進(jìn)行了定量測算，考慮到負(fù)債成本的變化，銀行今年下半年拋券壓力低于今年上半年，但高于去年下半年，拋券兌現(xiàn)浮盈需求約800-1100億。從時點(diǎn)來看，考慮到3季度銀行并未體現(xiàn)出明顯拋券行為，而4季度后半段往往會對來年投資進(jìn)行準(zhǔn)備，因而如果有兌現(xiàn)浮盈需求，則更可能集中在四季度前半段。因而近期銀行等機(jī)構(gòu)行為對債市的影響值得關(guān)注。
另一類是公募費(fèi)率改革落地可能的沖擊。公募費(fèi)率改革對市場沖擊在行情中已經(jīng)有一定程度的演繹。但最終落地結(jié)果依然存在不確定性，特別是征求意見中對于持有期在一個月至六個月的主動管理基金，收取不低于0.5%的贖回費(fèi)，這條在正式稿中是否會有調(diào)整依然存在不確定性。而征求意見期已經(jīng)于10月5日到期，正式稿有望在近期落地。如果后續(xù)落地正式稿在這方面調(diào)整幅度有限，那么公募基金依然面臨一定贖回壓力。雖然贖回后在缺乏資產(chǎn)情況下，資金依然會增配債券。但贖回和配置的過程會對市場帶來階段性沖擊，同時券種上銀行等機(jī)構(gòu)更多配置政府債，而理財更多配置短久期債券，也會對部分券種形成沖擊，不利于二永債等。
總體來看，我們預(yù)計債市依然在修復(fù)過程中，但過程可能并非一帆風(fēng)順，4季度前半段存在部分風(fēng)險擾動，后半段利率下行可能更為順暢。3季度利率同時與基本面和資金面背離的情況有待修復(fù)，短期貿(mào)易沖突升溫與風(fēng)險偏好的下降推動了債市修復(fù)進(jìn)程。但這些短期因素存在波動的可能，另外，當(dāng)前缺乏配置型機(jī)構(gòu)配合的行情，以及銀行可能的拋券壓力和公募費(fèi)率改革沖擊依然存在，這種情況下利率的下行可能并非一帆風(fēng)順，而是可能存在波折。相對來說，4季度中后段隨著銀行拋券壓力漸退以及公募費(fèi)率改革風(fēng)險落定，利率的下行或更為順暢。
從策略來看，我們認(rèn)為啞鈴策略繼續(xù)占優(yōu)，短信用/存單+長端高彈性品種具備更高性價比。雖然本周高彈性品種表現(xiàn)更強(qiáng)，利差有一定收縮，但絕對水平依然處于高位。因而后續(xù)采取啞鈴型策略，通過這些高彈性品種交易，一方面可以通過久期控制風(fēng)險，另一方面通過高彈性品種有望獲得整體利率下行和利差收窄的雙重利好。4季度中后段利率有望更為順暢下行，我們繼續(xù)認(rèn)為10年國債利率到年底有望修復(fù)至1.6%-1.65%的調(diào)整前位置。
風(fēng)險提示：外部風(fēng)險超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險偏好恢復(fù)超預(yù)期；假設(shè)和測算風(fēng)險、數(shù)據(jù)統(tǒng)計風(fēng)險。
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