>> 國盛證券-固定收益定期：利差壓縮，二永占優(yōu)——10月信用策略-251013
| 上傳日期： |
2025/10/13 |
大小： |
1128KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,王春囈 |
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9月交易盤主導波動，債市繼續(xù)調(diào)整，中短信用相對抗跌，長端跌幅較大，月末利率小幅下行。由于城農(nóng)商行、保險等傳統(tǒng)配置主力持續(xù)缺位，未能形成有效支撐，9月債市由交易盤主導波動，受股市商品走強、公募費率新規(guī)影響，利率總體繼續(xù)震蕩上行，月末以來利率小幅回落。從估值變化看，8/29-10/11，3Y及以內(nèi)的信用債調(diào)整有限，而3Y以上調(diào)整多在10-30bp，長端回調(diào)幅度較大。從信用利差看，3Y以內(nèi)調(diào)整不多，3Y以上、尤其是5Y及以上，信用利差調(diào)整幅度較大。債市波動加大、利率低位的環(huán)境下，機構(gòu)抱團中短信用債。
三季度利率持續(xù)調(diào)整，進一步調(diào)整的空間有限，四季度或回歸基本面和資產(chǎn)荒主導，疊加近期中美貿(mào)易沖突升級，預計四季度債市震蕩修復。7月以來，股市上漲帶來風險偏好提升，疊加部分監(jiān)管政策沖擊，債市持續(xù)調(diào)整。但基本面狀況與資產(chǎn)荒不支持利率趨勢性回升。從資產(chǎn)供需來看，融資需求回落，資金有望持續(xù)寬松，并且預計央行對流動性保持呵護。近期，股市對債市的壓力逐步緩解，公募基金費率新規(guī)形成的贖回風險，可能已部分在預期中體現(xiàn)。另外近期中美經(jīng)貿(mào)沖突再度升級，或?qū)е沦Y本市場風險偏好降溫，利好債市。整體來看，四季度預計債市將逐步進入修復階段。
對于信用債，預計整體跟隨利率債行情，此外需要關(guān)注幾點變化。
從季節(jié)性因素來看，10月債市中性震蕩，通常12月后下行較為順暢。從季節(jié)性來看，2020-2024年10月債市漲跌不一，2022年、2024年10年國債分別下行11.7bp、0.4bp，2020年、2021年、2023年分別上行3.3bp、9.6bp和1.9bp，2020-2024年平均變化0.5bp，總體呈現(xiàn)中性偏擾動的特征，趨勢上往往不明確，整體勝率略低于全年。通常進入12月，債券利率下行趨勢較為順暢。從信用利差來看，10月仍以震蕩為主。季節(jié)性影響市場參與者預期，但歷史并不簡單重復，三季度利率持續(xù)上行后，疊加市場對四季度基本面定價有預期，若市場情緒修復也存在搶跑的可能性。
從科創(chuàng)債ETF來看，第二批上市后增量有限，成交活躍度低于首批上市初期，但成分券超額利差平穩(wěn)。9月24日第二批科創(chuàng)債ETF上市，僅上市首日規(guī)模增長較多，此后交易日明顯下滑。而從成交活躍度看，第二批科創(chuàng)債ETF上市后換手率較高，日度換手率在45%-75%之間，但略低于第一批科創(chuàng)債ETF上市初期換手率。估值方面，科創(chuàng)債ETF樣本券的“溢價”相對平穩(wěn)，8月中旬以來二者利差基本在8bp左右。分期限看，1Y以內(nèi)、2-3Y成分券估值低于可比券約19-20bp，1-2Y、3-5Y利差約8-9bp，7-10Y約3.5bp，10Y以上成分券估值反而高于可比券4.2bp。第二批科創(chuàng)債ETF上市后變化不大，對近期市場的邊際影響有效。
當前信用債收益率曲線陡峭，長信用收益較高。1）從收益率曲線來看，目前城投債、二級資本債10Y以內(nèi)的曲線較為陡峭，利差分位數(shù)處于高位，騎乘收益較為可觀。2）從品種利差來看，5Y及以上二級資本債相較普信債估值有明顯優(yōu)勢。3）從利差分位數(shù)來看，4Y及以上普信債和二級資本債的利差分位數(shù)都較高，4-5Y的二級資本債利差分位數(shù)基本都在70-90%。
后續(xù)信用利差或逐步修復，二永等高彈性品種或表現(xiàn)占優(yōu)?？傮w來看，當前中長端信用債已處于高位，背后是前期風險偏好提升以及對基金費率改革沖擊的擔憂。但目前市場風險偏好可能有所回落，前期利差上升也部分反映了公募費率改革沖擊，后續(xù)利差有望逐步修復，二永等彈性較高的品種可能有更好表現(xiàn)。對于負債端不穩(wěn)定的機構(gòu)，短期內(nèi)建議中高等級2-3Y普信債+4-5Y二永，前者難以獲取超額收益但勝在穩(wěn)定，后者近期調(diào)整出較高配置價值，且在修復過程中彈性較強。對于負債端穩(wěn)定的機構(gòu)，當前長端和超長端的信用債可逐步配置。
風險提示：政策變化超預期、數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑存在誤差、贖回負反饋超預期。
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