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熊貓債與人民幣國際化的雙向敘事。2024年全年發(fā)行量達(dá)1948億元，創(chuàng)歷史新高。表面上看，熊貓債吸引了越來越多境外發(fā)行人參與，其實(shí)深層原因是境外機(jī)構(gòu)對人民幣的需求正在持續(xù)提升。根據(jù)貨幣國際化三階段理論，一國貨幣走向國際化通常被劃分為貿(mào)易結(jié)算貨幣、金融投資貨幣和國際儲備貨幣，對應(yīng)的職能從基礎(chǔ)交易向全球儲備的遞進(jìn)發(fā)展。
　　熊貓債驅(qū)動(dòng)人民幣實(shí)現(xiàn)跨境循環(huán)。作為境外主體在境內(nèi)發(fā)行的人民幣債券，熊貓債驅(qū)動(dòng)人民幣形成了“境內(nèi)募資-境外使用-跨境回流”的閉環(huán)鏈條。從存量熊貓債披露的募集資金用途來看，發(fā)行人除了將一部分資金存于境內(nèi)NRA賬戶，用于償還境內(nèi)債務(wù)或境內(nèi)營運(yùn)，也還會(huì)將一定比例的募集資金匯出境外使用。
　　熊貓債擴(kuò)容的背后是人民幣穩(wěn)定度的提升和境內(nèi)利率水平的下降。從匯率角度看，今年以來美元指數(shù)呈趨勢性下行，同期CFETS人民幣匯率指數(shù)呈現(xiàn)“先下后穩(wěn)”特征，整體波動(dòng)幅度亦小于美元指數(shù)；從利率角度看，2024年以來熊貓債發(fā)行利率與美國國債收益率走勢呈現(xiàn)分化特征，美債收益率在2024年初明顯沖高回落，且波動(dòng)相對劇烈。同期限熊貓債利率更加平穩(wěn)且呈下行趨勢，低利率對國際發(fā)行人具有更強(qiáng)的吸引力。
　　央國企主導(dǎo)，中短期為主。熊貓債發(fā)行人中，央企與地方國有企業(yè)合計(jì)金額占比43%，為當(dāng)前熊貓債市場的核心發(fā)行主體，其次為國際開發(fā)機(jī)構(gòu)，金額占比18%。從發(fā)行期限結(jié)構(gòu)占比來看，1年以內(nèi)短期品種金額占比呈持續(xù)下降態(tài)勢；1-3年中期品種金額占比超50%，已成為熊貓債市場的主流發(fā)行期限；4-5年中期品種金額占比在經(jīng)歷階段性下降后，2024年已回升至2021年水平；5年以上長期品種金額占比則相對較低。
　　境外機(jī)構(gòu)持有熊貓債比例邊際提升，中短期流動(dòng)性較佳。對于熊貓債來說，非法人產(chǎn)品作為第一大持倉主體，月均持倉占比長期穩(wěn)定在42%左右。境外機(jī)構(gòu)持倉占比有一定增長趨勢，今年1-7月月均持倉金額占比為19%，較去年同期增長了3%。外資增配熊貓債一定程度上反映了境內(nèi)外資金流動(dòng)的加強(qiáng)。
　　從熊貓債近一年的換手率來看，短期限活躍度明顯高于中長期。1年以內(nèi)和1-3年熊貓債月均換手率維持為1.3%-1.4%左右。該品種因久期短、信用風(fēng)險(xiǎn)相對可控，也能滿足非法人產(chǎn)品的流動(dòng)性管理要求，所以市場對短期熊貓債有一定的交易需求；與之相對，中長期（3-5年期及5年以上）熊貓債流動(dòng)性明顯不足，近一年月?lián)Q手率在0.6%至0.75%之間。
　　熊貓債擇券策略。熊貓債具有信用資質(zhì)較優(yōu)、中短期品種主導(dǎo)、流動(dòng)性較弱的特點(diǎn)。我們認(rèn)為可聚焦隱含評級AAA/AAA-的熊貓債主體，信用風(fēng)險(xiǎn)較低同時(shí)兼具流動(dòng)性，可作為流動(dòng)性管理工具或低風(fēng)險(xiǎn)底倉；對于隱含評級AA+/AA級別債券，1-3年期品種相比高評級短債，其期限利差可帶來一定收益空間。此外，國際開發(fā)機(jī)構(gòu)、綠色及可持續(xù)發(fā)展主題的熊貓債兼具較高信用資質(zhì)和人民幣資產(chǎn)增值的政策紅利，具備長期配置價(jià)值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1.對熊貓債不同統(tǒng)計(jì)口徑可能存在偏差；2.對熊貓債政策梳理或存在疏漏；3.地緣政治、國際環(huán)境、匯率變化超預(yù)期。