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近期隨著債市的持續(xù)調(diào)整，超長債下跌明顯，期限利差顯著拉大。近期30-10年國債期限利差的顯著拉大，從7月初21bps左右上升至目前30bps以上，上升至2024年以來的最高位。隨著債市壓力持續(xù)，以及市場對資本利得希望的降低，對超長債出現(xiàn)持續(xù)看弱的聲音。那么超長債是否不再具備投資價值，當前位置，是風險還是機會呢？
　　當前超長債期限利差走闊背后，有風險偏好、供給和資金等多方面原因。股市上升提升風險偏好，是超長債利差走闊的原因之一。今年7月以來，市場風險偏好抬升，A股明顯走強。股債蹺蹺板效應(yīng)下，市場對債券的投資熱情下滑，如債券基金份額出現(xiàn)回落。隨著債券市場情緒走弱，債券收益率也隨之明顯調(diào)整。風險偏好提升導(dǎo)致30年-10年國債利差走闊。供給端沖擊可能是另一個原因。從此前經(jīng)驗來看，供給沖擊預(yù)期之下，超長債利差往往有所拉大。今年5月以來超長期特別國債開始加速發(fā)行，除6月凈融資額為1920億元外，其余月份均超過2000億元，顯著超過上半年發(fā)行進度（上半年均值為1097億元）。此外，資金寬松也一定程度上助推了期限利差走闊。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，30年與10年國債利差與R007之間存在顯著的負相關(guān)性，顯示資金價格對曲線斜率存在明顯的影響。今年3月以來，資金價格出現(xiàn)明顯下行，R007由年初2.3%的高位震蕩下行至8月的1.5%，短端利率下降，加劇了收益率曲線的陡峭程度。
　　而市場對超長債的興趣不減，超長債換手率依然保持較高水平。換手率一定程度上代表著債券的流動性，換手率高的債券能夠獲得價格上的溢價。2023年以來，超長債換手率出現(xiàn)大幅攀升，超長債由配置品種轉(zhuǎn)為交易品種，給超長債價格帶來溢價，帶動超長債和長債利差中樞水平的下降。雖然近期超長債價格顯著下跌，但市場對超長債興趣不減，超長債月度換手率在8月依然高達7.6%，顯示超長債依然保持著較高的流動性。
　　我們綜合以上因素，以期對超長債期限利差有個較為準確的定價分析。我們以以上影響超長債期限利差的R007月均值、30年國債月度換手率、10年以上的超長國債凈融資（6MMA）以及Wind全A指數(shù)作為解釋變量，對30-10年國債利差進行回歸解釋。從回歸結(jié)果來看，方程有相對較強的解釋能力，實際利率運行大部分時候在擬合值上下一個標準差范圍內(nèi)。
　　當前超長債期限利差已經(jīng)顯著偏離擬合值，顯示超長債存在一定程度超跌，利差繼續(xù)上升空間有限，超長債具有配置價值。當前擬合中樞值為22.3bps，上限為27bps左右，但當前超長債利差已超過1倍標準差上限，顯示超長債存在一定程度超跌，利差繼續(xù)上升空間有限。而且我們對后續(xù)預(yù)測結(jié)果顯示，利差中樞持續(xù)低于當前30bps以上的利差水平，顯示后續(xù)超長債利差繼續(xù)上升風險有限。
　　其實，對超長債來說，最為重要的是流動性，只要流動性未出現(xiàn)明顯的下降，利差就難以回到2024年之前水平。超長債利差從2022年下半年到2024年初的趨勢性大幅壓縮，背后是超長債流動性的大幅攀升。超長債月度換手率從不足1%上升至最高的8%以上。流動性的大幅提升降低了流動性溢價，也推動利差大幅收縮。因此，只要市場對超長債交易意愿持續(xù)，超長債流動性沒有顯著下降，利差就難以大幅攀升。而從目前情況來看，超長債流動性并未出現(xiàn)明顯回落，換手率繼續(xù)保持高位。因此，當前利差不存在持續(xù)回升基礎(chǔ)。
　　結(jié)合當前整體市場環(huán)境，我們認為當前位置超長債具有交易與配置價值。當前債市同時與基本面和資金面背離的狀況歷史較為少見，隨著去年底今年初超漲逐步被消化，以及股債之間相關(guān)性減弱，利率繼續(xù)調(diào)整空間有限，債市會逐步向基本面和資產(chǎn)荒回歸。但這種回歸可能并非快速順暢的，而是可能在震蕩中漸進式修復(fù)。股市波動、季節(jié)性配置力量變化以及部分監(jiān)管政策等都可能帶來修復(fù)過程中的債市震蕩。結(jié)合當前超長債的位置，30-10年國債30bps的較高利差意味著超長債繼續(xù)調(diào)整空間有限，我們認為當前超長債從配置和交易的角度來說，都有增配價值，與當前超長債流動性、供給、資金狀況等較為對應(yīng)的30-10年利差在22bps左右，預(yù)計超長利差會逐步修復(fù)。而4季度中后段，跟隨整體債市走強，超長債或有更為順暢的下行。
　　風險提示：外部風險超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風險偏好恢復(fù)超預(yù)期；測算誤差風險。