>> 國(guó)盛證券-固定收益定期：如何應(yīng)對(duì)跨節(jié)？-250928
| 上傳日期： |
2025/9/28 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市繼續(xù)弱勢(shì)震蕩。本周各期限總體變化不大，整體債市保持弱勢(shì)震蕩。10年國(guó)債和30年國(guó)債活躍券250011.IB和2500002.IB分別較上周下降0.5bps和上升1.9bps至1.80%和2.12%。存單和短債利率保持平穩(wěn)，1年AAA存單較上周小幅上升1.0bps至1.69%。二永利率大幅上行，3年和5年AAA-二級(jí)資本債利率較上周大幅上行11.6bps和17.9bps至2.11%和2.31%。近期市場(chǎng)波動(dòng)較大，當(dāng)前臨近長(zhǎng)假，在較大不確定性情況下，市場(chǎng)關(guān)注如何應(yīng)對(duì)跨節(jié)。
從季節(jié)性來(lái)看，國(guó)慶前后長(zhǎng)債并不存在明顯的季節(jié)性，而資金在節(jié)后則往往會(huì)季節(jié)性寬松。從過(guò)去4年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)慶節(jié)后利率上升壓力不大，國(guó)慶后首周10年國(guó)債平均下行在0.9bp，而整個(gè)10月相對(duì)于9月底，利率平均下行0.2bp，其中2022年和2024年長(zhǎng)債利率在10月均有所回落。而從資金狀況來(lái)看，節(jié)后資金首周或有季節(jié)性回落，往年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，10月資金也未有明顯收緊。結(jié)合當(dāng)前融資需求不足，且央行對(duì)流動(dòng)性保持呵護(hù)的情況，整體資金預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持寬松，R007有望繼續(xù)保持1.4%-1.5%附近運(yùn)行。
雖然說(shuō)往年季節(jié)性如此，但每一年都有自己的特殊情況，因而也不好完全照搬。從目前情況來(lái)看，寬松的資金面和偏弱的基本面依然是債市中期的安全保障。近幾個(gè)月融資需求偏弱，信貸保持同比少增，并且社融增速放緩。結(jié)合后續(xù)相對(duì)有限的資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)，即使考慮到4季度可能提前發(fā)行再融資債，如果假定提前增發(fā)1萬(wàn)億，那么政府債券供給也較去年少0.7萬(wàn)億左右，因而預(yù)計(jì)資金將保持持續(xù)寬松，資產(chǎn)荒有望加劇。同時(shí)，近期基本面數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)走弱態(tài)勢(shì)，同樣意味著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)需要低利率的支撐。
8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)可能部分源自低基數(shù)和投資收益，需綜合營(yíng)業(yè)收入來(lái)觀察趨勢(shì)是否變化。8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)21.5%，增速較上月-0.7%大幅提升。那么這是否意味著企業(yè)盈利在反內(nèi)卷推動(dòng)之下已經(jīng)出現(xiàn)趨勢(shì)性拐點(diǎn)了呢？對(duì)于8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的改善，一部分是去年同期基數(shù)較低，去年8月工業(yè)企業(yè)盈利同比-22.2%，較上月5.9%的增速大幅下滑，形成低基數(shù)。而這個(gè)低基數(shù)在9月繼續(xù)存在。另一方面，近期股市較為亮眼的表現(xiàn)可能提升了投資收益，進(jìn)而推升了企業(yè)盈利增速。而從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，8月工業(yè)企業(yè)當(dāng)月?tīng)I(yíng)業(yè)收入在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上，同比增速較7月提升1.4個(gè)百分點(diǎn)至3.4%。從經(jīng)驗(yàn)關(guān)系來(lái)看，營(yíng)收提升幅度弱于利潤(rùn)，顯示利潤(rùn)的增加可能更多來(lái)自于投資收益等其他項(xiàng)目。因而持續(xù)性有待繼續(xù)觀察。
債市的保護(hù)同樣來(lái)自于穩(wěn)定債市的力量。隨著3季度債券利率的持續(xù)走高，配置型機(jī)構(gòu)開始持續(xù)買入，發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的力量。這一方面是因?yàn)楫?dāng)前利率水平與配置型機(jī)構(gòu)負(fù)債成本相比，具備較高的吸引力，因而增配債券能夠覆蓋成本獲得穩(wěn)定的收益；另一方面，大行等機(jī)構(gòu)也負(fù)有穩(wěn)定市場(chǎng)的責(zé)任，在今年9月12日公布的新修訂的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商考評(píng)指標(biāo)中，納入債券市場(chǎng)做市作為考評(píng)指標(biāo)，其中考核在債市波動(dòng)時(shí)期穩(wěn)市表現(xiàn)。因此，在債市持續(xù)下跌過(guò)程中，大行等一級(jí)交易商負(fù)有穩(wěn)定市場(chǎng)的責(zé)任，會(huì)增加債券買入來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)。
雖然基本面、資金狀況以及穩(wěn)定債市的力量決定債市調(diào)增空間有限，但短期債市依然面臨一些不確定性沖擊，因而可能短期繼續(xù)保持震蕩。一方面，公募基金費(fèi)率改革會(huì)繼續(xù)影響非銀的配置力量，特別是征求意見(jiàn)稿的征求意見(jiàn)期為10月5日到期，如果到期后落地臨近，繼續(xù)可能產(chǎn)生對(duì)市場(chǎng)的影響和擾動(dòng)，特別是對(duì)二永和長(zhǎng)信用影響更為明顯。另外，一些數(shù)據(jù)的季節(jié)性變化同樣可能會(huì)影響市場(chǎng)情緒，例如9月制造業(yè)PMI可能季節(jié)性回升，從過(guò)去四年平均水平來(lái)看，9月制造業(yè)PMI平均較8月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)。這雖然是季節(jié)性變化，但存在影響情緒的可能。這些擾動(dòng)可能帶來(lái)市場(chǎng)的波動(dòng)。
因此，我們建議中性倉(cāng)位跨節(jié)，加杠桿和啞鈴型策略或是更好選擇。過(guò)去幾年國(guó)慶節(jié)后債市季節(jié)性變化并不明顯，資金略有寬松。而結(jié)合今年情況，基本面和資金面以及穩(wěn)定市場(chǎng)的力量決定調(diào)整空間有限，8月工業(yè)企業(yè)盈利有低基數(shù)以及可能的投資收益影響，持續(xù)性有待繼續(xù)觀察。因此債市調(diào)整空間有限。但股市波動(dòng)、配置力量及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)季節(jié)性變化以及部分監(jiān)管政策等都可能帶來(lái)修復(fù)過(guò)程中的債市震蕩。因此，我們建議加杠桿以及啞鈴型配置，短信用/存單+長(zhǎng)利率，長(zhǎng)利率倉(cāng)位進(jìn)行高拋低吸波段操作。1.8%以上的10年國(guó)債依然有配置價(jià)值。長(zhǎng)債利率更為順暢的下行或在4季度中后段，長(zhǎng)債利率到年底依然有望回到本輪調(diào)整前水平附近，10年國(guó)債有望修復(fù)至1.6%-1.65%左右。
風(fēng)險(xiǎn)提示：外部風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)超預(yù)期。
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