>> 國(guó)盛證券-固定收益定期：十月，修復(fù)利差-251009
| 上傳日期： |
2025/10/10 |
大?。?/td>
| 656KB |
| 格式： |
pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
楊業(yè)偉 |
| 下載權(quán)限： |
無(wú)限制-登錄即可下載 |
|
|
過(guò)去幾個(gè)月債市調(diào)整的同時(shí)，利差出現(xiàn)明顯走闊，并且達(dá)到了近幾年高位。過(guò)去幾個(gè)月，股市上漲帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，從資金來(lái)源等多個(gè)角度對(duì)債市產(chǎn)生影響，疊加部分監(jiān)管政策沖擊，債市持續(xù)調(diào)整，利率呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢(shì)。在利率上行的同時(shí)，利差也出現(xiàn)顯著抬升，并且上升至近年的高位。一方面體現(xiàn)在期限利差方面，特別是超長(zhǎng)債期限利差顯著抬升。30年和10年國(guó)債利差從今年7月初的21bps左右開(kāi)始回升，到9月末已經(jīng)回升至38.6bps左右，不僅是近兩年最高水平，而且高于2023年4月21日TL推出時(shí)35bps的水平。超長(zhǎng)債利差已經(jīng)調(diào)整到相當(dāng)高的位置。利差抬升另一方面體現(xiàn)在品種利差方面。隨著非銀配置力量的減弱，非銀重倉(cāng)的券種利差也出現(xiàn)較為明顯的抬升，其中二永債利差的抬升最為明顯。8月末以來(lái)，二永利差開(kāi)始快速攀升，5年AAA-二級(jí)資本債與5年國(guó)債利差在8月27日只有39.8bps，而到9月28日，已經(jīng)上升至71.0bps，大幅攀升30bps以上。
基本面狀況與資產(chǎn)荒不支持利率趨勢(shì)性回升。從目前來(lái)看，基本面相對(duì)偏弱的狀況并未發(fā)生明顯變化，特別是終端需求，過(guò)去幾個(gè)月以基建、地產(chǎn)等投資和出口衡量的終端需求放緩明顯，而生產(chǎn)端工業(yè)增加值等增速也有所回落。雖然8月工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)顯著改善，9月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)也有所回升，但前者主要是低基數(shù)與投資收益貢獻(xiàn)所致（8月同比增長(zhǎng)69.5%），而后者則更多是季節(jié)性因素所致。是否持續(xù)改善依然有待繼續(xù)觀察。
而從價(jià)格方面來(lái)看，隨著反內(nèi)卷政策預(yù)期趨于合理，生產(chǎn)資料價(jià)格持續(xù)回落。商務(wù)部生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)從8月初開(kāi)始逐步回落，從99.3的水平下滑至9月底的98.2，月均值環(huán)比回落0.74%，這意味著9月PPI環(huán)比可能再度轉(zhuǎn)負(fù)，PPI同比跌幅收窄趨勢(shì)和速度依然有待繼續(xù)觀察。
而從資產(chǎn)供需來(lái)看，融資需求回落，資金有望持續(xù)寬松。隨著政府債券供給高峰期已過(guò)，疊加信貸等其他融資依然偏弱，整體社融增速放緩意味著資產(chǎn)供給不足。但資金供給或繼續(xù)增加，流動(dòng)性或繼續(xù)保持寬松。資金供給方面，除央行主動(dòng)投放貨幣之外，財(cái)政存款可能進(jìn)入同比少增階段，這是因?yàn)檎畟l(fā)行節(jié)奏放緩，前期發(fā)行政府債券進(jìn)入撥付使用期，帶來(lái)財(cái)政存款同比少增，形成資金投放。今年1-7月，財(cái)政存款同比多增1.6萬(wàn)億，后幾個(gè)月預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)同比少增。同時(shí)，如果央行重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，這也有望形成新的資金供給。因而寬松的資金環(huán)境將會(huì)持續(xù)。
而預(yù)計(jì)央行對(duì)流動(dòng)性保持呵護(hù)。當(dāng)前資金價(jià)格穩(wěn)定在政策利率附近，符合央行的政策目標(biāo)。而且考慮到基本面的狀況需要寬松資金配合，寬松的資金有助于化解地產(chǎn)市場(chǎng)等壓力，而后續(xù)特殊金融工具發(fā)力、政府債券發(fā)行等需要寬松資金配合。因而預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)保持對(duì)流動(dòng)性呵護(hù)。近幾個(gè)月央行加大貨幣投放，將資金價(jià)格穩(wěn)定在政策利率附近，我們預(yù)計(jì)后續(xù)央行或繼續(xù)保持當(dāng)前操作力度，繼續(xù)保持資金狀況平穩(wěn)。
隨著股債相對(duì)行情的變化，股市對(duì)債市的壓力或?qū)⒅鸩骄徑猓瑯永钌仙膲毫σ矊㈦S之減輕。隨著股市上漲，股市估值持續(xù)攀升，目前Wind全A非金融石油石化估值已經(jīng)上升至39.7倍，是2017年以來(lái)的最高水平。因此，在盈利增速以及預(yù)期尚未明顯改善情況下，股價(jià)對(duì)低利率的依賴(lài)會(huì)更強(qiáng)。而且隨著估值的提升，股債相對(duì)性?xún)r(jià)比變化意味著股市對(duì)債市的壓制也將隨之緩和。
另外，公募基金費(fèi)率新規(guī)可能形成一定贖回風(fēng)險(xiǎn)，并帶來(lái)相應(yīng)的利差上升壓力，但需要看到這種沖擊更多是摩擦性的一次性沖擊，而且可能部分已經(jīng)在預(yù)期中體現(xiàn)。公募基金贖回沖擊更多是摩擦性的一次性沖擊，因?yàn)榧词冠H回，對(duì)于銀行自營(yíng)等機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，依然需要配置債券，整體資金并未流出債市，而且結(jié)構(gòu)上可能對(duì)銀行自營(yíng)來(lái)說(shuō)信用債、二永等資本占用太高，且不免稅，配置需求會(huì)降低，對(duì)理財(cái)來(lái)說(shuō)長(zhǎng)久期二永配置需求也會(huì)降低。但其實(shí)在之前行情中，對(duì)此已經(jīng)有所體現(xiàn)，此前二永和超長(zhǎng)債利差的拉大部分反映了這種預(yù)期。因此，在當(dāng)前較為極致的利差環(huán)境下，利差繼續(xù)上升空間或有限，后續(xù)存在逐步修復(fù)可能。
四季度債市或震蕩修復(fù)，利差或逐步壓降，加杠桿與啞鈴策略依然占優(yōu)。此前債市的持續(xù)調(diào)整和利差的大幅拉大已經(jīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升和負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)做了較多反映，隨著基金等非銀倉(cāng)位明顯下降，利差進(jìn)一步拉大空間或有限。10月資產(chǎn)供給節(jié)奏放緩，而資金持續(xù)寬松，同時(shí)疊加基本面數(shù)據(jù)逐步落地，預(yù)計(jì)債市將逐步進(jìn)入修復(fù)階段。而債券修復(fù)環(huán)境下，此前顯著提升的期限利差和二永等彈性品種利差也有望逐步回落。過(guò)程中，股市的上漲和基金費(fèi)率改革可能帶來(lái)一定波動(dòng)，但調(diào)整出的是配置機(jī)會(huì)。我們依然認(rèn)為1.8%附近或以上的10年國(guó)債以及2.1%以上的30年國(guó)債有配置價(jià)值。結(jié)合當(dāng)前的曲線形態(tài)，我們認(rèn)為同樣組合久期之下，加杠桿與啞鈴型策略更為占優(yōu)，短信用/存單+超長(zhǎng)債組合有望在未來(lái)有更強(qiáng)的表現(xiàn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：外部風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)超預(yù)期。
|
|
