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經濟增速有所放緩，完成年初目標無虞。今日統(tǒng)計局公布經濟數據顯示，前三季度經濟增速5.2%，雖然3季度經濟增速放緩至4.8%，并且去年4季度基數較高，但由于前三季度增速較高，因而經濟完成全年5%的目標問題不大。但從當季增速來看，3季度經濟實際增速為4.8%，名義增速為3.7%，名義增速創(chuàng)2022年4季度以來新低，顯示名義增長依然有壓力。環(huán)比來看，3季度經濟實際增速環(huán)比為1.1%，考慮到去年4季度基數較高為1.5%，如果4季度經濟環(huán)比增速沒有顯著提升，同比可能存在繼續(xù)放緩壓力。
　　經濟結構的分化更為明顯。分化一：供給較強，需求偏弱。9月工業(yè)增加值增速較上月提升1.3個百分點至6.5%，服務業(yè)生產總值同比增長5.6%，與上月持平。生產端呈現平穩(wěn)強勁的增長。而需求端則相對偏弱，9月社零增速放緩至3.0%，單月固定資產投資增速放緩至-8.4%，需求端呈現繼續(xù)走弱態(tài)勢。
　　分化二：外需強，內需弱。過去一年基本上經濟都呈現外需強內需弱格局，這在9月經濟數據中同樣并未發(fā)生變化，9月出口同比增長8.3%，增速較上月提升4.0個百分點，帶動9月出口交貨值同比增速提升4.2個百分點至3.8%，進而推升了工業(yè)增加值增速。但消費、投資等內需卻持續(xù)走弱。
　　分化三：新經濟強，而舊經濟弱。以互聯網、新能源等為代表的新經濟呈現出高速增長態(tài)勢，而以地產、基建等為代表的舊經濟卻持續(xù)走弱。9月服務業(yè)中信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)生產指數同比增長12.8%，增速較上月提升0.7個百分點，工業(yè)增加值中汽車行業(yè)增加值同比增長16%，較上月提升7.6個百分點。而地產、基建等傳統(tǒng)行業(yè)則進一步走弱，9月當月地產投資和基建投資同比分別為-21.3%和-8.0%，地產銷售、投資等跌幅呈現全面擴大態(tài)勢，舊經濟進一步走弱。
　　居民收入增速回落抑制消費表現，社零繼續(xù)走弱。3季度居民人均可支配收入單季同比增長4.52%，增速較上季度環(huán)比回落0.56個百分點，收入增速回落抑制消費，當季居民人均消費支出同比增長3.4%，增速較上季度回落1.8個百分點。居民消費放緩帶動社零回落，9月社零同比增長3.0%，增速較上月回落0.4個百分點。社零主要分項行業(yè)中，金銀珠寶、體育娛樂用品等多個行業(yè)同比增速出現下行，其中補貼較為集中的家電、家具、通信產品以及辦公用品四個行業(yè)增速仍為社零同比表現的主要支撐項，但政策效果已回落。
　　綜合來看，當前經濟雖然存在較大的分化，但總體呈現走弱態(tài)勢，因而政策發(fā)力穩(wěn)定增長的必要性提升。對于債市來說，基本面的走弱以及資金的寬松將推動債市趨勢性走強，而4季度前半段存在部分風險擾動，后半段利率下行可能更為順暢。3季度利率同時與基本面和資金面背離的情況有待修復，短期貿易沖突升溫與風險偏好的下降推動了債市修復進程。然而值得關注的是，當前缺乏配置型機構配合的行情，以及銀行可能的拋券壓力和公募費率改革沖擊依然存在，這種情況下利率的下行可能并非一帆風順，而是可能存在波折。策略上我們認為啞鈴策略繼續(xù)占優(yōu)，短信用/存單+長端高彈性品種具備更高性價比。
　　風險提示：貨幣政策超預期，外部不確定性超預期，測算可能存在誤差。