>> 招商證券-證券行業(yè)2025年三季報綜述：板塊業(yè)績亮眼、預計完美收官-251105
| 上傳日期： |
2025/11/6 |
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pdf 共18頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
鄭積沙 |
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25Q3受益慢牛行情，券商業(yè)績同比延續(xù)高增，上市券商營業(yè)收入、歸母凈利潤同比分別達+43%、+63%。往后看，慢牛行情持續(xù)，券商作為“牛市旗手”卻整體滯漲的情況下、值得更多的關注和倉位配置。
注：文中25Q3指代前三季度累計值，3Q25指代單三季度值。
股強債弱。股市方面，三季度科技成長成為主線、結(jié)構化行情演繹到極致，創(chuàng)業(yè)板指漲幅一馬當先、25Q3累計上漲51.2%，三大指數(shù)平均上行28.3%；債市方面，在“反內(nèi)卷”帶來的通脹預期、銷售費改下的贖回費新規(guī)雙重刺激下，債市整體走熊、抹去前期漲幅。市場活躍，25Q3兩市日均股基成交額為19297億元，同比增幅擴至+110%；日均兩融交易金額達1632億元，同比+146%，兩融交易金額占比達8.5%，同比+1.3pct。
業(yè)績受益慢牛行情，同比延續(xù)高增。25Q3上市券商實現(xiàn)營業(yè)收入4196億元，同比+43%；歸母凈利潤1690億元，同比+63%；扣非凈利潤1620億元，同比+70%；平均年化ROE為7.51%，較24年+2.2pct，較24H1年化后ROE+0.6pct。緊抓慢牛行情、多數(shù)券商持續(xù)擴表，25Q342家上市券商總杠桿倍數(shù)為4.09倍，較25H1的3.84倍持續(xù)增長。
重資本仍占主體，經(jīng)紀占比繼續(xù)提升。25Q3自營/經(jīng)紀/信用/資管/投行收入分別為1869/1118/339/333/252億元，同比分別為+42%/+68%/+38%/-2%/+16%，業(yè)務占主營收入比重分別為45.2%/27.0%/8.2%/8.0%/6.0%/，同比分別為+0.5/+4.5/-0.2/-3.4/-1.3pct。
營收集中度小幅上行、凈利集中度繼續(xù)下滑。25Q3上市券商營收CR5、CR10分別為42%、65%，同比分別為+0pct、+1pct；扣非凈利潤CR5、CR10分別為45%、70%，同比分別為-3pct、-2pct。兩者變動方向不同主要因為中小券商降費力度總體大于頭部券商。降本進行時。25Q3上市券商管理費用合計2041億，同比+19%，占調(diào)整后營業(yè)收入（剔除其他業(yè)務收入、且追溯調(diào)整24Q3倉單成本）為49%，同比-11pct。
經(jīng)紀延續(xù)良好增長態(tài)勢、投行穩(wěn)步修復，資管同比降幅收窄。（1）上市券商經(jīng)紀凈收入1118億元，同比+68%；受益于并購整合帶來的客戶基數(shù)顯著擴張，國泰海通單三季度經(jīng)紀收入超過中信證券、躍居首位。（2）投行收入252億元，同比+16%。集中度上行，在科創(chuàng)板改革落地、創(chuàng)業(yè)板改革深化預計啟動背景下，“三中一華”、國泰海通頭部地位穩(wěn)固。（3）資管收入為333億元，同比-2%，馬太效應持續(xù)上行，關注費率改革三階段落地對于短期純債基規(guī)模的沖擊。
慢牛和低基數(shù)加持，資金類收入增勢良好。（1）自營收入1869億元，同比+42%；自營收益率（年化后）為5.50%，較24年+1.5pct；自營杠桿繼續(xù)上行、達到2.10倍（vs 25H1末2.01倍）。投資思路上，適應股強債弱的市場環(huán)境，權益類資產(chǎn)占比上行，客需業(yè)務邊際回暖。（2）業(yè)務規(guī)模擴張帶來信用收入持續(xù)高增，利息凈收入為339億元，同比增幅擴至+38%。為把握住市場活躍期信用業(yè)務增量、滿足兩融客戶的資金需求，山西證券、興業(yè)證券、招商證券等擴容兩融業(yè)務。此外，或受3Q25債市回調(diào)、股市日內(nèi)波動加劇影響，券商增加信用減值損失計提。
信仰未改，慢牛成型。無論從9月開戶節(jié)奏、杠桿資金流入速度還是私募備案規(guī)模和數(shù)量看，即使市場處于震蕩調(diào)整狀態(tài)里、但個人和機構投資者仍保有較強的信心且保持較強的入市節(jié)奏?？紤]到行業(yè)降本力度超過預期，調(diào)整行業(yè)凈利潤率，預計2025年行業(yè)實現(xiàn)總營收5567億，同比+23%，實現(xiàn)凈利潤2338億，同比+40%；ROE為7.17%，同比+1.68pct。
投資建議：截至2025年11月4日，券商板塊PB為1.53倍，處于近10年來41.48%分位點處；25Q3機構持倉為0.90%，環(huán)比持平，但尚且低于標配3.99%。綜合考慮，慢牛行情持續(xù)，券商作為“牛市旗手”卻整體滯漲的情況下、值得更多的關注和倉位配置；但當三季報已過、板塊進入數(shù)據(jù)“真空期”，我們傾向于圍繞潛在催化低吸相關個股：1）公募基金業(yè)績比較基準相關意見稿出爐、公募平配預計進入實質(zhì)化操作階段，建議搶配權重績優(yōu)股：國泰海通、華泰證券、中金公司等；2）進入四季度，面臨年內(nèi)最后一次中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議，資金或進入政策博弈階段，建議低吸彈性標的籌碼：廣發(fā)證券、國信證券等。此外，中長期看，“十五五”規(guī)劃強調(diào)“推動各類金融機構專注主業(yè)、完善治理、錯位發(fā)展”，券商股權變更、并購重組的敘事預計不會缺席，建議關注：中國銀河、中信建投、興業(yè)證券等。
風險提示：市場超預期調(diào)整，證券業(yè)務價格內(nèi)卷式競爭，中美關系超預期惡化，流動性收緊。
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