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Q3板塊表現(xiàn)：非特高壓主網(wǎng)>特高壓主網(wǎng)>配電>電表
　　從Q3的收入來看，非特高壓主網(wǎng)>特高壓主網(wǎng)>配電>電表。按照板塊整體Q3歸母凈利潤的增速來看，非特高壓主網(wǎng)、特高壓主網(wǎng)、配電、電表分別為38.2%、5.2%、-23.6%、-28.4%，呈現(xiàn)出較為明顯的差異。1）非特高壓主網(wǎng)板塊業(yè)績表現(xiàn)較好，主要系該賽道出海保持高景氣，疊加網(wǎng)內(nèi)主網(wǎng)建設(shè)需求持續(xù)較強(qiáng)（24年輸變電設(shè)備中標(biāo)金額765.5億元，YOY+8.2%；25年1-5批786.75億元，YOY+19.5%）。2）配電層面，企業(yè)出海收入及訂單同樣保持高增，但國內(nèi)受到網(wǎng)內(nèi)集采降價(jià)以及網(wǎng)外新能源、工業(yè)需求增速減弱的影響，國內(nèi)收入占比仍較高的企業(yè)受到的拖累較大。3）特高壓板塊收入同比較為穩(wěn)定，主要系國內(nèi)市場交付節(jié)奏較慢。4）電表企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)不佳，主要系前期價(jià)格大幅下滑，該部分訂單逐步交付，企業(yè)盈利承壓；同時(shí)海外市場競爭加劇。
　　海外緊缺未現(xiàn)緩解，出海邏輯仍然強(qiáng)勢
　　以變壓器為代表的一次設(shè)備出海邏輯仍然強(qiáng)勢，無論主網(wǎng)、配網(wǎng)，從訂單及收入來看仍然呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢。當(dāng)然，往后續(xù)展望，我們認(rèn)為高電壓等級電網(wǎng)設(shè)備的緊缺更具備持續(xù)性。從海關(guān)出口數(shù)據(jù)來看，中國變壓器1-9月份出口62.2億美元，同增39%，其中9月出口9.0億美元，同增47%，其中1-9月電力主變/配電油變/配電干變同比增長50%/59%/13%；高壓開關(guān)1-9月份出口38.9億美元，同增31.2%，其中9月出口4.85億美元，同增55.7%。
　　配用電板塊毛利率承壓，出海帶動(dòng)盈利質(zhì)量提升
　　從Q3的毛利率來看，1）配電板塊與電表板塊中較多企業(yè)呈現(xiàn)出明顯的毛利率下滑，主要系配電網(wǎng)內(nèi)集采降價(jià)，以及電表前期中標(biāo)的低價(jià)訂單逐步交付，使毛利率承壓。2）從毛利率同比有明顯提升的企業(yè)來看，包括思源電氣（+2.30pct）、開發(fā)科技（+2.26pct）、伊戈?duì)枺?2.24pct）、華明裝備（+1.34pct）、明陽電氣（+1.28pct）、金盤科技（+0.87pct），多由海外高毛利業(yè)務(wù)收入占比提升驅(qū)動(dòng)。3）二次設(shè)備企業(yè)亦呈現(xiàn)出一定的下滑態(tài)勢，包括國電南瑞（-3.12pct）、四方股份（-2.97pct）、東方電子（-2.45pct），主要系網(wǎng)外業(yè)務(wù)拓展，帶來收入結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致。此外，從Q1-3的期間費(fèi)用率來看，整體呈現(xiàn)一定的下降趨勢，表明企業(yè)普遍在控本上有所努力，同時(shí)規(guī)模效應(yīng)亦有一定的助力作用。
　　盈利預(yù)測調(diào)整情況
　　我們已在三季報(bào)點(diǎn)評中更新相關(guān)公司業(yè)績預(yù)測：我們上調(diào)非特高壓板塊的思源電氣25、26年歸母凈利潤預(yù)測至29.22、38.51億元（+6.40%、+8.59%）；維持國電南瑞、四方股份、東方電子歸母凈利潤預(yù)測不變；下調(diào)特高壓板塊的平高電氣25、26年歸母凈利潤預(yù)測至12.60、15.46億元（-4.67%、-3.69%）、中國西電至13.42、16.88億元（-9.56%、-8.81%）、許繼電氣至12.87、16.53億元（-8.77%、-9.13%），下調(diào)配用電板塊的明陽電氣25、26年歸母凈利潤預(yù)測至7.85、9.98億元（-7.44%、-6.48%）、三星醫(yī)療至22.61、27.65億元（-16.23%、-15.21%）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)風(fēng)光儲(chǔ)景氣不及預(yù)期，產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期，海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，市場競爭加劇。