>> 華創(chuàng)證券-【債券深度報(bào)告】央行報(bào)表及債券托管量觀察：年末機(jī)構(gòu)搶跑怎么看-251106
| 上傳日期： |
2025/11/7 |
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| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周冠南,許洪波,宋琦 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2025年9月，中債登和上清所債券托管總量為175萬億，同比增速下行1pct至14.6%的水平，環(huán)比增量從2025年8月的1.5萬億下行至9212億。
一、9月央行資產(chǎn)負(fù)債表和托管量解讀
1、9月央行資產(chǎn)負(fù)債表：規(guī)模上行至47.1萬億元。（1）從資產(chǎn)端來看，央行呵護(hù)態(tài)度下，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”季節(jié)性增長；10月末央行官宣重啟國債買賣，在大行提前買債進(jìn)行“儲(chǔ)備”且市場存在學(xué)習(xí)效應(yīng)的情況下，對(duì)短端下行的帶動(dòng)作用或弱于去年。（2）從負(fù)債端來看，季末財(cái)政支出加速，政府存款回流商業(yè)銀行體系。
2、9月央行托管量：央行創(chuàng)新工具凈投放規(guī)模合計(jì)為2725億元，中債-其他科目單月增量為2885億，兩者較為接近。
二、杠桿率：套息空間驅(qū)動(dòng)下，機(jī)構(gòu)杠桿意愿邊際修復(fù)
9月受稅期疊加北交所打新影響，月中資金價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，但季末央行呵護(hù)下平穩(wěn)跨季，10月央行延續(xù)積極投放，買斷式逆回購單月凈投放創(chuàng)新高、國債買賣重啟，資金延續(xù)平穩(wěn)偏松態(tài)勢(shì)，債市經(jīng)過前期調(diào)整套息空間凸顯，驅(qū)動(dòng)機(jī)構(gòu)杠桿意愿邊際修復(fù)，10月全市場質(zhì)押式回購月均成交量上升至7.3萬億，債基10月杠桿率均值上行至116.9%，11月初重回120%附近。
三、分機(jī)構(gòu)：配置盤逢高進(jìn)場，跨季后基金力量修復(fù)，年末關(guān)注機(jī)構(gòu)搶跑
從二級(jí)市場來看，9月債市調(diào)整過程中，銀行理財(cái)、大行、保險(xiǎn)等配置性資金逢高進(jìn)場，跨季后基金力量邊際修復(fù)。往后看，需要關(guān)注機(jī)構(gòu)年末搶跑行情。
1、銀行：（1）大行：9月債券投資單月增量邊際回落，主要在于一級(jí)供給縮量，6月以來大行買債驅(qū)動(dòng)國開-國債利差走擴(kuò)，后續(xù)具備壓縮空間，建議等待基金銷售新規(guī)落地后再嘗試博弈；（2）中小行：9月債市回調(diào)但農(nóng)商行仍保持凈賣出，主要拖累項(xiàng)是同業(yè)存單，或與資本新規(guī)、存單配置性價(jià)比弱化有關(guān)。
2、保險(xiǎn)：“搶停售”、供給高峰疊加債市調(diào)整，配債仍處于季節(jié)性高位，10月以來二級(jí)配債規(guī)模維持季節(jié)性偏高水平，關(guān)注年末“搶跑”行為是否再現(xiàn)。
3、廣義基金：9月托管量維持下降態(tài)勢(shì)，主要減持存單和商金債?；鸱矫?，9月純債基金贖回壓力再起，10月以來基金凈買入規(guī)?；貧w季節(jié)性偏高水平；銀行理財(cái)，9月以來配債規(guī)模處于高位，近期理財(cái)委外對(duì)于7-10y政金債老券有所放量，11月是理財(cái)委外大月，或利好中長信用債的利差壓縮行情。
4、外資：維持凈流出狀態(tài)，主要減持同業(yè)存單、國債，政金債轉(zhuǎn)為增持。
四、分券種：債市托管量增量主要支撐項(xiàng)是政府債，主要縮減項(xiàng)是存單
?。?）9月債券市場托管量增量回落至9212億，政府債是主要支撐項(xiàng)，同業(yè)存單是主要縮減項(xiàng)。
?。?）利率債：三大品種凈融資均回落，9月利率債凈融資下行至12631億。
?。?）同業(yè)存單：資金面整體平穩(wěn)，存單凈融資維持低位。
后續(xù)來看，（1）在大行提前買債進(jìn)行“儲(chǔ)備”且去年市場存在學(xué)習(xí)效應(yīng)的情況下，央行買債重啟對(duì)短端的帶動(dòng)或弱于去年，長端在買債利好下震蕩中樞小幅下移，破局仍需等待年末搶配行情。（2）往年存在農(nóng)商行、基金、保險(xiǎn)先后進(jìn)場搶跑，且在“學(xué)習(xí)效應(yīng)”下進(jìn)場時(shí)點(diǎn)不斷前移的特征，關(guān)注年末“搶跑”行情是否再現(xiàn)，但不同的是，對(duì)于明年收益率下行賠率預(yù)期不大，搶跑帶來的收益率下行幅度可能相對(duì)有限。在基金費(fèi)率新規(guī)落地前，10y國債或在1.75%-1.83%區(qū)間波動(dòng)，費(fèi)率新規(guī)落地后，考慮存在機(jī)構(gòu)年末搶跑行情，收益率或下行沖擊1.7%。（3）結(jié)構(gòu)性策略而言，11月重點(diǎn)關(guān)注3-5y中長端信用（理財(cái)委外配置大月）、5y信用債和5y政金債（攤余成本法債基集中開放）的利差壓縮機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：央行買債規(guī)模有限、機(jī)構(gòu)“搶跑”行為不及預(yù)期。
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