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多鄰國(guó)公布25Q3業(yè)績(jī)：收入2.72億美元/yoy+41%；毛利潤(rùn)1.97億/毛利率72.5%；調(diào)整后EBITDA為8000萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)margin為29.5%。收入利潤(rùn)全面超VA一致預(yù)期（收入2.61億，毛利潤(rùn)1.87億，調(diào)整后EBITDA 7250萬(wàn)）。Q4預(yù)訂額同比增速指引21.3%-23.5%，固定匯率下yoy+19%，不及VA一致預(yù)期（26.5%）。我們認(rèn)為雖然短期內(nèi)預(yù)訂額增速面臨放緩壓力，但公司重申用戶增長(zhǎng)優(yōu)先戰(zhàn)略，在產(chǎn)品及營(yíng)銷方面積極調(diào)整，長(zhǎng)期仍具備較大成長(zhǎng)空間，維持“增持”。
　　Q3用戶數(shù)符合預(yù)期，預(yù)訂額及利潤(rùn)超預(yù)期
　　Q3多鄰國(guó)MAU/DAU/付費(fèi)用戶數(shù)分別yoy+20%/36%/34%，符合VA一致預(yù)期。高階付費(fèi)套餐MAX帶動(dòng)預(yù)訂額和收入高速增長(zhǎng)，總預(yù)訂額yoy+33%，超VA一致預(yù)期（29%）。Q3毛利率達(dá)到72.5%，好于VA一致預(yù)期（71.7%），主因AI調(diào)用成本好于預(yù)期；凈利潤(rùn)達(dá)到2.92億美元，其中剔除一次性所得稅收益為6950萬(wàn)美元，好于一致預(yù)期（3750萬(wàn)美元），體現(xiàn)出良好的運(yùn)營(yíng)效率。
　　Q4預(yù)訂額或有壓力，關(guān)注產(chǎn)品更新及營(yíng)銷策略改進(jìn)效果
　　公司Q4預(yù)訂額指引遜于市場(chǎng)預(yù)期，我們認(rèn)為主要系5月以來(lái)社交媒體運(yùn)營(yíng)相對(duì)克制的延續(xù)性影響。公司已明確戰(zhàn)略重心調(diào)整，將用戶增長(zhǎng)優(yōu)先于短期變現(xiàn)，從產(chǎn)品和營(yíng)銷兩方面發(fā)力：1）產(chǎn)品方面明年將推出多項(xiàng)重大更新，包括針對(duì)初學(xué)者的引導(dǎo)式視頻通話、豐富APP社交屬性、數(shù)學(xué)課程將覆蓋K-12全部共同核心內(nèi)容、國(guó)際象棋課程玩家對(duì)戰(zhàn)模式、音樂(lè)課程全面改版、前9大語(yǔ)言課程將覆蓋從0到多鄰國(guó)分?jǐn)?shù)130分（可用于求職）的內(nèi)容。2）營(yíng)銷方面，將在美國(guó)市場(chǎng)增加營(yíng)銷投入，并于Q4開(kāi)展新年促銷。我們認(rèn)為上述措施有望對(duì)用戶數(shù)增長(zhǎng)產(chǎn)生積極影響。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　綜合考慮Q3一次性所得稅收益、預(yù)訂額增速下降等因素，我們調(diào)整25-27年Non-GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至5.74/3.62/4.55億美元（較前次+78%/-10%/-10%）。基于可比公司彭博一致預(yù)期均值給予41.67x 26EPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值151億美元，目標(biāo)價(jià)328.82美元（前值415.77美元/58.43x 25EPE）。維持“增持”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：付費(fèi)用戶增長(zhǎng)緩慢，ARPU下降，新產(chǎn)品拓展效果不及預(yù)期，運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。