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AMD于美國時(shí)間11/4盤后公布25Q3業(yè)績，Q2業(yè)績和Q3指引均超彭博一致預(yù)期（下同）：營收92.46億美元，同比+36%，超預(yù)期的87.43億美元；non-GAAPEPS 1.20美元，同比+30%，超預(yù)期的1.17美元；non-GAAP毛利率54%，同比持平，與預(yù)期相符。公司25Q4指引：營收93-99億美元，中值高于預(yù)期的92.05億美元。盡管業(yè)績和指引均超一致預(yù)期，AMD盤后仍下跌4%。我們認(rèn)為主要系：1）Q4 Non-GAAP毛利率指引54.5%，僅符合預(yù)期，加劇了市場對(duì)核心AI訂單初始利潤率偏低的擔(dān)憂；2）Supermicro的疲軟業(yè)績拖累板塊整體情緒；3）亞馬遜于11/4公布已退出AMD持股，或引發(fā)市場對(duì)未來與AWS可能合作的憂慮。我們認(rèn)為，AMD自10月初以來漲幅已超50%，因此好業(yè)績也“不夠好”。我們判斷，此次回調(diào)是市場對(duì)短期情緒的過度反應(yīng)，公司基本面邏輯未變，重申“買入”。
　　數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)領(lǐng)跑，客戶端業(yè)務(wù)受益于高端游戲本和商用需求
　　25Q3數(shù)據(jù)中心營收43.41億美元，同比+22%，超一致預(yù)期的41.40億美元，主要系EPYC服務(wù)器CPU份額提升及MI355X初步放量。經(jīng)營利潤10.74億美元，低于一致預(yù)期的11.50億美元。據(jù)Mercury Research，25Q2 AMD的x86服務(wù)器CPU出貨量市占率27.3%，對(duì)比24Q2/25Q1的24.1%/ 27.2%持續(xù)爬升，銷售額市占率提升到41.0%。25Q3客戶端營收27.50億美元，同比+46%，超一致預(yù)期的26.01億美元。公司表示Q3桌面CPU銷量創(chuàng)歷史新高，Ryzen 9000系列需求旺盛；移動(dòng)端OEM出貨量大幅攀升，主要來自高端游戲本和商用需求。據(jù)Mercury Research，25Q2 AMD在x86桌面端PCCPU出貨量市占率為32.2%，對(duì)比24Q2/25Q1的23.0%/28.0%持續(xù)提升，我們認(rèn)為除PC換機(jī)需求外，或也與英特爾產(chǎn)能向服務(wù)器業(yè)務(wù)傾斜有關(guān)。AMD移動(dòng)端PCCPU出貨量市占率為20.6%，同環(huán)比略有下滑。25Q3游戲業(yè)務(wù)營收12.98億美元，同比+181%，超一致預(yù)期的11.05億美元，半定制收入增長來自于索尼、微軟等客戶假日季備貨，Radeon RX 9000系列銷量繼續(xù)增長，我們認(rèn)為主要系產(chǎn)品亦可運(yùn)行AI工作負(fù)載，但公司預(yù)計(jì)Q4由于備貨完成或出現(xiàn)兩位數(shù)環(huán)比下滑。
　　數(shù)百億美元AI訂單收入能見度強(qiáng)，為長期邏輯提供支撐
　　AMD管理層表示，預(yù)計(jì)Q4數(shù)據(jù)中心收入將兩位數(shù)環(huán)比上升，并預(yù)計(jì)27全年AI業(yè)務(wù)收入將達(dá)數(shù)百億美元。我們認(rèn)為市場反應(yīng)或因聚焦于Q4毛利率指引，卻忽視了公司已鎖定的26年及之后的增量訂單收入：1）10/6宣布的OpenAI合作將部署約6GW算力，首批1GW的MI400系列GPU預(yù)計(jì)26H2上線，需要約25萬片MI400，以2.5萬美元的保守ASP測算，僅初始階段即可帶來62.5億美元的收入；隨著27年（新增2GW）和28年（新增3GW）規(guī)模擴(kuò)大，對(duì)應(yīng)增量收入或達(dá)125.0/187.5億美元。2）Oracle云基礎(chǔ)設(shè)施將推出首個(gè)基于AMDHelios機(jī)架設(shè)計(jì)的AI超算集群，預(yù)計(jì)于26Q3啟動(dòng)首批5萬片MI400 GPU部署；3）10/27宣布與美國能源部合作推出兩款新超算，其中預(yù)計(jì)于28年交付的Discovery將采用專為主權(quán)AI和科學(xué)計(jì)算設(shè)計(jì)的MI430X。我們建議關(guān)注美國時(shí)間11/11舉行的AMDAnalyst Day，管理層或?yàn)锳I業(yè)務(wù)的長期框架進(jìn)一步詳細(xì)闡述。
　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)至280美元，對(duì)應(yīng)8.5x 26EPS，重申“買入”
　　我們維持AMD 26年AI芯片收入約250億美元的預(yù)測。考慮到Q3業(yè)績及指引超預(yù)期，且公司27年訂單能見度提升，我們上調(diào)25/26/27E營收至350/534/693億美元，上調(diào)25/26/27ENon-GAAP凈利潤7/4/1%至66/129/155億美元。我們認(rèn)為AMD有望回到MI300時(shí)代估值（23H2最高9.0x Forward PS），上調(diào)目標(biāo)價(jià)至從265至280美元，維持8.5x 26EPS，對(duì)應(yīng)35.3x 26EPE。我們認(rèn)為公司AI芯片已獲充分肯定，PE應(yīng)往英偉達(dá)靠攏。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)落地緩慢、中美貿(mào)易摩擦、需求不及預(yù)期等。