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10月以來(lái)高低切持續(xù)進(jìn)行，除行業(yè)分化達(dá)到閾值后交易層面的調(diào)整以外，我們認(rèn)為近期周期強(qiáng)勢(shì)的原因有二：1、政策層面，《求是》發(fā)文催化反內(nèi)卷第二輪政策加速，反內(nèi)卷寫入五年規(guī)劃拉長(zhǎng)投資久期；2、牛市驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向?qū)嵨镌偻洠琈1與企業(yè)現(xiàn)金回暖提供再通脹的流動(dòng)性環(huán)境，供需改善有望推動(dòng)通脹回歸，緊供給的周期品彈性更強(qiáng)。
　　《求是》發(fā)文催化反內(nèi)卷第二輪政策加速，五年規(guī)劃拉長(zhǎng)投資久期。
　　7/1財(cái)經(jīng)委會(huì)議標(biāo)志著反內(nèi)卷從此前高層喊話轉(zhuǎn)向中央政府政策制定和地方政府加速執(zhí)行，類比15年11月中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過(guò)先供給出清后需求刺激的政策組合優(yōu)化供需結(jié)構(gòu)，推動(dòng)通脹回歸。9/16《求是》刊發(fā)習(xí)總書(shū)記在二十屆中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議上的講話，反內(nèi)卷政策緊迫性和戰(zhàn)略高度進(jìn)一步提升，政策開(kāi)啟第二輪加速。十大行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)行動(dòng)方案陸續(xù)出臺(tái)，對(duì)比來(lái)看，2023年的方案更側(cè)重于需求和增長(zhǎng)目標(biāo)，本次方案則將更多重心放在了供給約束和低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題。
　　反內(nèi)卷寫入五年規(guī)劃，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的影響從1年維度的庫(kù)存周期轉(zhuǎn)向3-5年的產(chǎn)能周期。短期對(duì)于產(chǎn)量的控制、價(jià)格的約束側(cè)重于1年維度的庫(kù)存周期影響，通過(guò)規(guī)范生產(chǎn)行為將對(duì)未來(lái)一年的價(jià)格、業(yè)績(jī)產(chǎn)生正向催化。在五年規(guī)劃的中長(zhǎng)期視角下，也意味著反內(nèi)卷會(huì)深入到產(chǎn)能周期調(diào)整，類似16/3供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革寫入“十三五”規(guī)劃，產(chǎn)生極強(qiáng)的供給約束。
　　反內(nèi)卷牛市，實(shí)物再通脹。
　　反內(nèi)卷政策疊加企業(yè)現(xiàn)金活化最終會(huì)推動(dòng)通脹的回歸，牛市的主驅(qū)動(dòng)力將從當(dāng)前的流動(dòng)性水牛演化為下半場(chǎng)由EPS及通脹恢復(fù)推動(dòng)的反內(nèi)卷牛市。
　　M1與企業(yè)現(xiàn)金回暖交叉印證，提供再通脹的流動(dòng)性環(huán)境。當(dāng)居民、企業(yè)和政府三部門的資金得以充分活化，貨幣的支付與交易功能才會(huì)全面恢復(fù)，從而通過(guò)無(wú)數(shù)筆實(shí)際交易推高價(jià)格水平——因?yàn)閮r(jià)格本質(zhì)上是在交易中產(chǎn)生的。當(dāng)前宏觀數(shù)據(jù)顯示M1增速已觸底回升，24/9-25/9期間M1同比上行11pct，同時(shí)微觀企業(yè)財(cái)報(bào)中亦可見(jiàn)證資金活化的跡象，非金融企業(yè)類現(xiàn)金上行10pct，背后是企業(yè)活期存款增加、現(xiàn)金流改善。
　　從產(chǎn)能周期來(lái)看，本輪或已于25Q2觸底，中國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率從21Q2高點(diǎn)78.4%持續(xù)降至25Q2為74%，處2013年以來(lái)（數(shù)據(jù)開(kāi)始公布）12%分位；上市公司視角下，全A非金融資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從21Q4高點(diǎn)0.67次降至25Q2的0.588次，處2005年以來(lái)0%分位。反內(nèi)卷政策推動(dòng)下，供給端約束已有顯現(xiàn)，對(duì)比16年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之后，供需格局持續(xù)改善，產(chǎn)能周期有望重回上行通道。
　　反內(nèi)卷成效顯現(xiàn)，供需格局優(yōu)化下商品價(jià)格有望筑底回暖，伴隨PPI回歸新一輪盈利上行周期有望開(kāi)啟，關(guān)注低估值高彈性周期品。
　　行業(yè)比較：哪些受益反內(nèi)卷，哪些行業(yè)供給偏緊。
　　關(guān)注再通脹交易邏輯，重視供給偏緊的順周期行業(yè)。主要集中在周期中的有色（工業(yè)金屬、小金屬）、鋼鐵、煤炭、石化；消費(fèi)中的養(yǎng)殖、輕紡；制造中的物流、醫(yī)藥、工程機(jī)械；科技中的消費(fèi)電子、元件、光學(xué)光電子。
　　從國(guó)企占比、行業(yè)集中度、價(jià)格彈性、稅收、就業(yè)5個(gè)視角篩選“反內(nèi)卷”潛在受益行業(yè)：關(guān)注玻璃玻纖、水泥、煤炭、能源金屬、商用車、建筑、風(fēng)電設(shè)備等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；政策推進(jìn)不及預(yù)期；歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)。