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事件描述
　　公司公告，2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收239.9億（-41.5%），歸母凈利潤(rùn)為虧損44.9億（去年同期虧損34.1億），綜合毛利率13.0%（+0.5pct）。
　　事件評(píng)論
　　收入大降，投資收益虧損與資產(chǎn)減值拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)。2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收239.9億（-41.5%），主因開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算資源減少。歸母業(yè)績(jī)虧損44.9億，除因收入下降，與毛利率處于低位、投資收益虧損、計(jì)提資產(chǎn)減值相關(guān)：1）2025年前三季度公司綜合毛利率13.0%（+0.5pct），低位區(qū)間波動(dòng)；2）投資凈收益為虧損10.2億（去年同期虧損13.0億）；3）資產(chǎn)及信用合計(jì)減值23.1億（去年同期減值虧損33.5億）。此外收入大幅下降后，期間費(fèi)用率被動(dòng)提升至17.3%（+5.4pct）也一定程度拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)。截至2025Q3公司賬上預(yù)收款251.8億元（-56.3%），預(yù)收款/年化結(jié)算收入=0.45X，后期的結(jié)算收入依舊承壓，毛利率處于底部區(qū)間，減值壓力仍存，歸母業(yè)績(jī)?nèi)孕枧Α?br>　　銷售與新開(kāi)工量收縮明顯，審慎投資是理性選擇。2025年前三季度公司銷售額241.8億（-54.2%），降幅高于行業(yè)水平（百?gòu)?qiáng)房企前9月銷售額同比-12.8%），主因近年未積極補(bǔ)貨，拿地與新開(kāi)工量放緩下銷售降幅較大；銷售面積179.2萬(wàn)方（-50.1%），銷售均價(jià)1.35萬(wàn)元/平（-8.2%），均價(jià)下行或與存貨結(jié)構(gòu)下沉、打折促銷有關(guān)。2025年前三季度公司在杭州、上海與武漢合計(jì)獲取4宗地塊（2024年同期未拿地），全口徑拿地金額12.4億，權(quán)益金額2.2億，權(quán)益比例18%，樓板價(jià)15014元/平，金額與面積維度的拿地強(qiáng)度分別為5.1%、4.6%，雖公司公開(kāi)債償還高峰已過(guò)，但資金鏈依舊趨緊，銷售需求未見(jiàn)確定性復(fù)蘇的環(huán)境下，審慎投資是理性選擇。2025前三季度公司新開(kāi)工量同比下降41.2%至41.7萬(wàn)方，竣工量同比下降67.3%至210.7萬(wàn)方，降杠桿下銷售與開(kāi)工量收縮明顯。截至2025H公司未結(jié)算土儲(chǔ)2701萬(wàn)方（-24.7%），權(quán)益比例43.0%，土儲(chǔ)仍具一定規(guī)模，只是適銷對(duì)路的新庫(kù)存占比下降，持續(xù)關(guān)注公司后期的拿地進(jìn)展。
　　投資建議：公開(kāi)債的壓力高峰期已過(guò)，作為老牌優(yōu)質(zhì)房企，公司相對(duì)突出的運(yùn)營(yíng)效率和開(kāi)發(fā)優(yōu)勢(shì)仍在。短期受制于市場(chǎng)需求下行及行業(yè)性的信用收縮，公司經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向仍維持審慎；隨著寬松政策持續(xù)加碼，等到市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，公司憑借高效的運(yùn)營(yíng)和卓越的品牌，有望迎來(lái)經(jīng)營(yíng)層面的邊際改善，預(yù)計(jì)2025-2027歸母凈利為-55/-31/3億元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、需求疲弱，銷售規(guī)模繼續(xù)下滑；
　　2、資金鏈偏緊，拿地力度較弱。