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事項：
　　公司發(fā)布2025年三季報，前三季度營收1706億元、同比+5%，歸母凈利88.8億元、同比+6%，扣非歸母凈利79.7億元、同比+3%。
　　評論：
　　3Q營收表現(xiàn)符合預(yù)期。3Q25公司營收574億元、同環(huán)比+16%/+3%，對應(yīng)行業(yè)重卡批發(fā)28.2萬輛，同環(huán)比+58%/+3%，凱傲營收27億歐元，同環(huán)比均大致持平。同比重卡高增、凱傲持平，公司營收同比+16%符合變動預(yù)期；環(huán)比略增也符合表現(xiàn)。
　　前三季度新能源、大缸徑業(yè)務(wù)同比高增。前三季度公司累計銷售發(fā)動機53.6萬臺，其中重卡發(fā)動機銷量18.8萬臺，分燃料類型來看，柴油重卡發(fā)動機約11.7萬臺，天然氣重卡發(fā)動機約7.1萬臺。陜重汽前三季度銷售重卡10.9萬輛，同比增長18%；新能源重卡銷量約1.6萬輛，同比增長約2.5倍，穩(wěn)居行業(yè)前列。新能源動力系統(tǒng)業(yè)務(wù)前三季度實現(xiàn)收入19.7億元，同比增長84%。前三季度公司M系列大缸徑發(fā)動機銷量超7700臺，同比增幅超30%，其中數(shù)據(jù)中心市場表現(xiàn)尤為突出，銷量超900臺，同比增長超3倍。
　　3Q業(yè)績超預(yù)期，受益于規(guī)模效應(yīng)。3Q25公司利潤總額52.0億元、同環(huán)比+43%/+22%，利潤總額占營收比例超9%、單季達到25年激勵目標水平，歸母凈利32.3億元、同環(huán)比+29%/+10%：
　　1）毛利率：21.4%、同環(huán)比-0.7PP/-0.8PP，一定程度上體現(xiàn)行業(yè)競爭的變化；
　　2）規(guī)模增加下費用率攤薄顯著：期間費率13.3%、同環(huán)比-2.3PP/-0.9PP，其中，管理費率4.2%、同環(huán)比-0.7PP/-0.6PP，凱傲增效計劃費用沖回有一定貢獻；銷售費率5.7%、同環(huán)比-0.3PP/-0.3PP，研發(fā)費率3.6%、同環(huán)比-0.3PP/-0.2PP，財務(wù)費率-0.2%、同環(huán)比-0.9PP/+0.3PP。
　　凱傲：營收變動不大、部分增效費用沖回增厚利潤。凱傲口徑，3Q營收27億歐、同環(huán)比基本持平，調(diào)整后EBIT 1.9億歐、同環(huán)比-13%/+1%。Q3沖回3400萬歐增效費用，最終凈利1.2億歐、同環(huán)比+61%/+26%。
　　與參股公司希鋰斯簽訂新協(xié)議，SOFC深入推進。11月，濰柴與參股公司Ceres（希鋰斯）簽訂制造許可協(xié)議，公司擬建立應(yīng)用于固定式發(fā)電市場的電池和電堆生產(chǎn)產(chǎn)線，部分關(guān)鍵部件由Ceres供應(yīng)，產(chǎn)品將為AI數(shù)據(jù)中心、商業(yè)樓宇及工業(yè)園區(qū)等場景提供電力。未來有望充分受益于海外AI需求的增長。
　　投資建議：公司3Q業(yè)績超預(yù)期，前三季度新能源、大缸徑業(yè)務(wù)同比高增，SOFC與Ceres深入推進。根據(jù)2025年三季報，我們將公司2025-2027年歸母凈利預(yù)期由119億、143億、154億元調(diào)整為122億、141億、152億元，對應(yīng)增速+7%、+15%、+8%。參考公司歷史估值，我們給予公司A股2026年目標PE15倍，目標價24.3元，維持“強推”評級；給予公司H股2026年目標PE 15倍，目標價26.5港元，維持“強推”評級。
　　風險提示：宏觀經(jīng)濟低于預(yù)期、海外經(jīng)濟增長低于預(yù)期、天然氣漲價超預(yù)期、排放標準相關(guān)政策推出不及預(yù)期。