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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收64.09億元（同比-11.57%），歸母凈利潤(rùn)3.80億元（同比-63.12%），扣非歸母凈利潤(rùn)2.70億元（同比-73.85%）。單Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.93億元（同比-10.70%），歸母凈利潤(rùn)-0.29億元（同比轉(zhuǎn)虧，-110.30%），扣非歸母凈利潤(rùn)-0.93億元（同比轉(zhuǎn)虧，-134.88%）。
　　評(píng)論：
　　傳統(tǒng)業(yè)務(wù)短期承壓，靜待轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)。1）2025Q3原料藥收入同比下降，主要原因是產(chǎn)能過剩影響下的價(jià)格戰(zhàn)，以及新項(xiàng)目商業(yè)化進(jìn)程未達(dá)預(yù)期；2）2025Q3國(guó)內(nèi)制劑收入同比下降，主要是因?yàn)槭芗烧呱罨案?jìng)爭(zhēng)加劇影響，存量產(chǎn)品價(jià)格承壓，而新產(chǎn)品放量尚需時(shí)間；3）2025Q3美國(guó)制劑收入同比略有下降，主要系美國(guó)加征關(guān)稅和產(chǎn)品低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)所致。隨著存量集采影響出清、新仿制藥品種逐步放量，以及原料藥非規(guī)范市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，公司收入端或有望重回增長(zhǎng)通道。
　　收入下滑疊加研發(fā)投入加大，凈利率短期大幅承壓。2025年前三季度公司毛利率61.71%（同比-0.95pct），盡管原料藥毛利率由于精益管理與技改提升保持在約48.45%的相對(duì)穩(wěn)定水平，但高毛利的制劑業(yè)務(wù)收入下滑，對(duì)整體毛利率形成拖累。公司積極推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，持續(xù)加大創(chuàng)新研發(fā)投入。2025年前三季度研發(fā)費(fèi)用達(dá)8.29億元（同比+20.66%），主要投向進(jìn)入II/III期臨床的生物藥項(xiàng)目；同時(shí)，管理費(fèi)用11.43億元，同比增長(zhǎng)15.37%。受上述因素綜合影響，公司2025年前三季度扣非歸母凈利率降至4.21%（同比-10.03pct）。我們認(rèn)為，隨著公司高毛利的創(chuàng)新藥、改良型新藥等產(chǎn)品未來逐步上市，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將得到優(yōu)化，盈利能力或有望得到一定改善。
　　轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐加快，創(chuàng)新管線進(jìn)入收獲期。1）2025年前三季度項(xiàng)目注冊(cè)申報(bào)有序推進(jìn)：國(guó)內(nèi)制劑新獲批產(chǎn)品16個(gè)、美國(guó)制劑獲得ANDA文號(hào)3個(gè)、生物藥獲得NMPA臨床批件4個(gè)。2）多個(gè)創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)入關(guān)鍵階段：自免領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)首個(gè)自研IL-36R單抗HB0034的上市申請(qǐng)近期已獲受理，有望明年第二季度獲批上市；腫瘤領(lǐng)域，全球首創(chuàng)抗PD-L1/VEGF融合蛋白HB0025針對(duì)子宮內(nèi)膜癌與非小細(xì)胞肺癌的Ⅱ期臨床療效顯著，將在年內(nèi)啟動(dòng)Ⅲ期臨床。
　　投資建議：我們認(rèn)為公司正處于業(yè)績(jī)筑底和創(chuàng)新收獲期的關(guān)鍵拐點(diǎn)，長(zhǎng)期價(jià)值逐步凸顯，預(yù)計(jì)2025-2027歸母凈利潤(rùn)分別為3.75/6.68/8.10億元,同比66.5%/+78.1%/+21.1%?？紤]到公司“原料藥-制劑一體化”的競(jìng)爭(zhēng)力以及創(chuàng)新轉(zhuǎn)型帶來的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，給予2026年55倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)24.6元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、國(guó)內(nèi)制劑業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇烈；2、制劑新品種獲批或放量速度不及預(yù)期；3、原料藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。