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◆業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升，盈利能力正在快速回復(fù)
　　2025年前三季度公司面臨一定的經(jīng)營(yíng)壓力，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收124.64億元、同比-14.7%，歸母凈利潤(rùn)6.38億元、同比-50.8%，毛利率15.1%、同比-3.9pcts，凈利率5.2%、同比-3.7pcts，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為22.62億元、較去年有所下降；Q3單季度公司呈現(xiàn)出企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.27億元、同/環(huán)比+21.0%/+29.2%，歸母凈利潤(rùn)3.76億元、同/環(huán)比+285.5%/+142.9%，毛利率16.8%、同比+ 10.8pcts，凈利率8.1%、同比+13.2pcts，公司盈利能力顯著修復(fù)。截至2025年9月底，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為37.49天、較去年同期(47.59天)水平出現(xiàn)了明顯改善，反映出庫(kù)存管理效率提升。
　　◆光伏產(chǎn)業(yè)鏈承壓，反內(nèi)卷政策落地有望修復(fù)玻璃環(huán)節(jié)盈利能力
　　光伏市場(chǎng)整體仍面臨壓力，下半年以來(lái)中國(guó)光伏新增裝機(jī)增速下滑明顯。據(jù)國(guó)家能源局統(tǒng)計(jì)，2025年1-9月中國(guó)新增光伏裝機(jī)容量達(dá)240.3GW,同比增長(zhǎng)49.3%，但25M9單月新增裝機(jī)為9.7GW、同比-53.8%，需求下滑趨勢(shì)明顯;其主要原因?yàn)?36號(hào)文導(dǎo)致的搶裝已短期透支光伏新增裝機(jī)需求。
　　光伏需求下滑，也對(duì)輔材環(huán)節(jié)形成傳導(dǎo)。根據(jù)iFinD數(shù)據(jù)，截至2025年9月底，光伏玻璃企業(yè)產(chǎn)能利用率僅為68.5%、較去年同期明顯下滑，已跌至近幾年來(lái)低位。從價(jià)格角度來(lái)看，根據(jù)隆眾資訊，光伏玻璃價(jià)格自2021年以來(lái)持續(xù)下滑，當(dāng)前已至底部10元/平左右。但自9月以來(lái)，在國(guó)家“反內(nèi)卷”行動(dòng)的號(hào)召下，光伏玻璃2.0mm的價(jià)格由底部10元/平反彈至13元平的成本線(xiàn)附近。此外，根據(jù)ifind數(shù)據(jù)，截至9月底光伏玻璃在產(chǎn)日熔量?jī)H為8.9萬(wàn)噸、較去年同期9.7萬(wàn)噸明顯減少，行業(yè)減產(chǎn)策略執(zhí)行堅(jiān)定。在供給收縮疊加反內(nèi)卷挺價(jià)雙輪驅(qū)動(dòng)下，我們認(rèn)為光伏玻璃行業(yè)盈利能力有望迎來(lái)拐點(diǎn)。
　　◆龍頭優(yōu)勢(shì)在手，公司市占率觸底回升有望貢獻(xiàn)更大彈性
　　公司帶頭踐行行業(yè)反內(nèi)卷政策，主動(dòng)減少光伏玻璃供給。根據(jù)中報(bào)，截至8月底公司實(shí)際產(chǎn)能為1.64萬(wàn)噸/天，市占率約為18.5%、較往年20%以上的市占率有所下修。我們認(rèn)為，公司90%以上窯爐為千噸級(jí)大型窯爐，單位能耗低且成品率高，具備技術(shù)與成本的雙重優(yōu)勢(shì)。反內(nèi)卷政策落地，公司或?qū)⑾硎艿接?市占率雙重修復(fù)的雙擊溢價(jià)。
　　◆投資建議與盈利預(yù)測(cè)
　　公司為光伏玻璃行業(yè)龍頭，具備技術(shù)及成本優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前受行業(yè)下游需求影響，整體產(chǎn)能過(guò)剩壓力較大，導(dǎo)致盈利承壓明顯。Q3以來(lái)，隨著反內(nèi)卷政策的穩(wěn)步推進(jìn)，光伏玻璃在供給側(cè)以及價(jià)格方面均見(jiàn)明顯成效，行業(yè)拐點(diǎn)有望來(lái)到。公司有望憑借龍頭優(yōu)勢(shì)享受雙擊溢價(jià)。綜上,維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2025~2027年歸母凈利潤(rùn)分別為9.3億、16.5億、25.2億，對(duì)應(yīng)PE值分別為47、26、17。
　　◆風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，需求不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng);國(guó)內(nèi)政策變化;公司產(chǎn)能投放不及預(yù)期。