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11月以來，盡管債市情緒先強后弱，長端利率經(jīng)歷V型行情，但相比9-10月，利率波幅已經(jīng)明顯收窄，債市進入難漲難跌的糾結(jié)狀態(tài)。
　　利多維度，“央行買債”確定重啟，不過10月操作規(guī)模的確有限，暫不支持市場全力做多。利空維度，一是上證指數(shù)邁過4000點高位后，股市韌性依舊，二是債基贖回費率新規(guī)正式稿可能會在短期內(nèi)落地，二者均是過去兩個月頻繁交易的主題，充分定價后，加力做空空間也極為有限。
　　債基贖回費率新規(guī)即將落地，三點考量
　　首先，對于豁免門檻，征求意見稿中的6個月持有時長，必定會跨過一個季度考核期或季報披露期，機構(gòu)不得不面臨喪失靈活決策權(quán)的窘境。如果正式稿中的債基贖回費用豁免門檻可縮短至3個月，或?qū)⒚黠@降低新規(guī)對公募負債的影響。
　　其次，倘若債基贖回費豁免門檻放松，基金分紅規(guī)則收緊有可能成為補充條款。不過，結(jié)合近兩年的實際情況分析，基金銷售對于分紅免稅的依賴度正在邊際降低，機構(gòu)配置基金除為避稅外，更多地可能是為拓寬策略容量以及維護同業(yè)關(guān)系。即使基金分紅要求趨嚴，可能對公募債基的負債影響不大。
　　再者，市場預期定制債基整改或是下一個監(jiān)管議題。以公募基金25Q3季報顯示，狹義、廣義定制債基規(guī)模分別為1.3、3.8萬億元，在存續(xù)債基中的規(guī)模占比分別為14.8%、43.5%，并非小數(shù)字。不過，如果整改周期可拉長至3年時間或以上，壓力平攤過后，可能不會對債市產(chǎn)生明顯影響。
　　關(guān)注四季度基本面邊際變化及降息預期
　　基本面維度，當前10月PMI、出口、通脹數(shù)據(jù)均已出爐，其中制造業(yè)PMI表現(xiàn)與出口成色相對不足，通脹數(shù)據(jù)則展現(xiàn)出修復特征，其超預期的表現(xiàn)可能會影響短期情緒。接下來10月金融、經(jīng)濟數(shù)據(jù)將先后落地，信貸、消費、投資、地產(chǎn)或是市場關(guān)注的四個重點，如果數(shù)據(jù)隱含10月宏觀壓力驟增，或?qū)⒋呱迪㈩A期，債市偏悲觀的情緒有望被扭轉(zhuǎn)，或可股債雙牛。
　　糾結(jié)時刻，亦是買點
　　糾結(jié)狀態(tài)下，市場追逐久期的步調(diào)邊際放緩。過去一周中，基金累計凈買入757億元，不過其中804億元為買入信用債與二永等，而國債及政金債合計凈賣出44億元。在利率債中，基金主要在追逐30年國債、10年政金債等利差保護較強的品種，同時減持10年國債，這樣的交易結(jié)構(gòu)使得利率債基久期持穩(wěn)于3.7-3.8年區(qū)間，風險暴露依舊不算太高。接下來，四季度的基本面壓力可能不容小覷，寬貨幣或成主線。如果市場因為階段性的插曲而調(diào)整，往往是布局的良機，值得漸進拉升組合久期。
　　風險提示
　　貨幣政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。流動性出現(xiàn)超預期變化。財政政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。