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教育出版：關(guān)注教輔征訂方式影響下困境反轉(zhuǎn)的企業(yè)。中文傳媒25Q3凈利增速同比轉(zhuǎn)正已經(jīng)觸底期待后續(xù)拐點(diǎn)。山東出版25Q3已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。
　　近一個(gè)月悅己消費(fèi)（游戲、潮玩、音樂等）及港股AI（云計(jì)算和AI應(yīng)用）調(diào)整幅度較大，對(duì)市場(chǎng)關(guān)心的問題我們解答如下：
　　 ST華通申請(qǐng)摘帽，三七罰款已落地，利于游戲板塊解除估值壓制，后續(xù)交易回歸基本面判斷。11月7日，ST華通公告稱股票交易申請(qǐng)撤銷其他風(fēng)險(xiǎn)警示，10月31日三七互娛公司及相關(guān)責(zé)任人罰款落地；均有助于解除資金配置限制和估值壓制?；久媸呛罄m(xù)游戲板塊交易核心：（1）版號(hào)發(fā)放變多并不意味著格局惡化，游戲企業(yè)基于用戶和品類進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)研究宜以品類為核心。（2）26年新品逐步清晰仍有帶動(dòng)業(yè)績(jī)上修可能性。（3）AI世界模型賦能游戲制作和玩法創(chuàng)新。確定性角度重點(diǎn)關(guān)注：騰訊控股、巨人網(wǎng)絡(luò)、ST華通、愷英網(wǎng)絡(luò)、吉比特，賠率角度關(guān)注嗶哩嗶哩、三七互娛、神州泰岳、心動(dòng)公司、貪玩。
　　汽水音樂MAU過億引發(fā)云音樂調(diào)整，我們認(rèn)為應(yīng)理性看待音樂格局。（1）內(nèi)容角度：汽水內(nèi)容投入的發(fā)力并非頭部版權(quán)，而是中長(zhǎng)尾的低價(jià)內(nèi)容。中長(zhǎng)尾音樂內(nèi)容生產(chǎn)門檻低、數(shù)量龐大，獲取并不難，難的是賦能長(zhǎng)尾版權(quán)變現(xiàn)。目前云音樂自制版權(quán)在布局初期，付費(fèi)貢獻(xiàn)尚小，未來(lái)變現(xiàn)的前提是高質(zhì)量年輕用戶音樂社區(qū)培養(yǎng)。（2）用戶角度：音樂平臺(tái)用免費(fèi)模式做大MAU在13-15年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)早期是常見手段。平臺(tái)能否持續(xù)布局還是在于ROI：訂閱付費(fèi)有賴于高粘性用戶社區(qū)需要時(shí)間培養(yǎng)，目前汽水主要是免費(fèi)廣告+低價(jià)訂閱模式，而能否提升傳統(tǒng)音樂廣告（信息密度低且干擾聽歌體驗(yàn)）ROI將是汽水音樂能否加大力度投入的關(guān)鍵。
　　 AI：預(yù)計(jì)全球AI投資從capex的敘事轉(zhuǎn)化為更注重投資回報(bào)率，國(guó)內(nèi)更多芯片上市，AI漫劇落地較快。美股科技巨頭財(cái)報(bào)披露，谷歌（云計(jì)算、廣告）、亞馬遜（云計(jì)算）AI capex投入同時(shí)帶來(lái)收入亮眼增長(zhǎng)，財(cái)報(bào)后股價(jià)表現(xiàn)亮眼，而Meta、微軟則下跌較多。對(duì)國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，AI capex明顯投入加大僅一年左右，預(yù)計(jì)AI capex及模型/芯片國(guó)產(chǎn)化仍是主導(dǎo)邏輯（多家公司陸續(xù)上市），但外圍市場(chǎng)波動(dòng)下對(duì)投入產(chǎn)出效率更加看重。重點(diǎn)關(guān)注云計(jì)算業(yè)務(wù)和豐富應(yīng)用場(chǎng)景，收入兌現(xiàn)較快、估值性價(jià)比高的互聯(lián)網(wǎng)公司。騰訊控股（游戲主業(yè)強(qiáng)勁，AI投入穩(wěn)健，投資燧原）、阿里巴巴（自研芯片模型，云計(jì)算領(lǐng)軍、夸克C端軟硬件產(chǎn)品布局多，關(guān)注25Q3后壓力緩解情況），關(guān)注百度（昆侖芯）。AI漫劇是國(guó)內(nèi)商業(yè)化落地較快的場(chǎng)景，以及業(yè)務(wù)盈利改善、有豐富數(shù)據(jù)積累的AI應(yīng)用，產(chǎn)業(yè)鏈緩解分為IP-制作公司-AI工具-視頻平臺(tái)，我們認(rèn)為視頻平臺(tái)最受益，其次是IP和AI工具，推薦嗶哩嗶哩（PUGC視頻平臺(tái)、優(yōu)質(zhì)創(chuàng)作者、AI布局正起步+《百將》牌游戲測(cè)試）、快手（AI視頻工具可靈和短視頻平臺(tái)）、閱文（小說(shuō)和漫畫IP）、美圖（投資燧元，AI修圖和視頻工具）和芒果超媒（視頻平臺(tái)、困境反轉(zhuǎn)）、上海電影（動(dòng)漫IP）。
　　其他關(guān)注：泡泡瑪特、大麥娛樂、阿里健康，分眾傳媒。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)容和互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管邊際趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目延期/表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；競(jìng)爭(zhēng)加劇影響利潤(rùn)率風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)容公司無(wú)法及時(shí)適應(yīng)AI變革，在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位的風(fēng)險(xiǎn)。