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核心觀點
　　公司發(fā)布25Q3經(jīng)營業(yè)績，25Q3實現(xiàn)收入122億港元，同比+14%。實現(xiàn)經(jīng)調整EBITDA為33億港元，同比+14%。公司中場博彩在較高基數(shù)下，恢復度仍實現(xiàn)同環(huán)比亮眼提升。前三季度公司舉辦約260場娛樂、體育、藝術與文化等活動。持續(xù)投資優(yōu)質新項目和科技能力，25Q4多項重磅演藝和體育項目推出，預計公司將憑借優(yōu)質現(xiàn)金狀況、突出的非博彩綜合競爭力、中場業(yè)務成長，獲取市占率持續(xù)向好。
　　事件
　　公司發(fā)布25Q3經(jīng)營業(yè)績，25Q3實現(xiàn)收入122億港元，同比+14%。實現(xiàn)經(jīng)調整EBITDA為33億港元，同比+14%。
　　簡評
　　中場恢復持續(xù)亮眼提升，非博彩引流能力突出
　　9月受到旅行較淡，部分旅客出行延至黃金周，以及臺風樺加沙導致政府下令所有娛樂場正式關閉33小時的影響。25Q3澳門銀河的經(jīng)調整EBITDA為31億港元，同比+20%，按季-8%。澳門星際酒店的經(jīng)調整EBITDA為3.69億港元，同比-7%，按季+22%。澳門百老匯的經(jīng)調整EBITDA為100萬港元，對比24Q3為1100萬港元；25Q3公司整體凈博彩收益97.07億港元，恢復至2019同期91.6%，環(huán)比+4.9pct。整體凈收益恢復至2019同期95.7%，環(huán)比+4.3pct。經(jīng)調整EBITDA恢復至2019同期81.3%，環(huán)比-1.1pct；25Q3整體貴賓博彩收益恢復至2019同期32.1%，環(huán)比-0.9pct。中場業(yè)務恢復至129.3%，環(huán)比+8.0pct；分物業(yè)看，澳門銀河25Q3凈收益總額恢復至2019的108.3%，環(huán)比+3.4pct。其中凈博彩收益恢復至105.4%，環(huán)比+3.5pct。貴賓業(yè)務恢復至42.0%，環(huán)比-1.4pct。中場業(yè)務恢復至160.0%，環(huán)比+6.4pct。星際酒店的中場博彩恢復至73.3%，環(huán)比+9.0pct。整體看，公司中場博彩在較高基數(shù)下，恢復度仍實現(xiàn)同環(huán)比亮眼提升。貴賓業(yè)務25Q3轉碼數(shù)環(huán)比+16.6%，但凈贏率環(huán)比有所下降；公司持續(xù)通過舉辦各類世界級盛事及知名歌手演唱會，支持澳門政府打造“演藝之都”的目標。此舉預計將有助于澳門逐步演變成世界旅游休閑中心。25Q3公司舉辦了包括陳奕迅演唱會和來自美國的棟篤笑明星歐陽萬成演出等大型娛樂活動，前三季度公司舉辦了約260場娛樂體育、藝術與文化、以及會展活動。
　　持續(xù)投資優(yōu)質新項目和科技能力，市場份額預計穩(wěn)步向好
　　公司的資產負債表繼續(xù)保持穩(wěn)健及高流動性，現(xiàn)金及流動投資總額368億港元，凈額348億港元。穩(wěn)健的資產負債表和營運現(xiàn)金流，使公司能夠透過股息回饋股東，并為發(fā)展項目和實現(xiàn)國際擴展的目標提供資金。過去18個月，公司在科技方面作出重大投資，包括安裝電子娛樂桌、整合數(shù)據(jù)信息及深化數(shù)據(jù)分析能力，保障能夠為貴賓提供最佳的服務和體驗。這些投資已獲得經(jīng)濟效益，公司將持續(xù)推展至各項業(yè)務。公司此前宣布極致奢華的澳門銀河嘉佩樂和嘉天峰已提供獨家預覽，這兩個項目深受顧客歡迎，目前大部分設施均已開放，公司仍在裝修提升部份額外設施，預計將于明年初全面啟用。公司繼續(xù)推進第四期的裝修工程，包括多個高端酒店品牌將會首度進駐澳門，另外擁有豐富的劇院、餐飲、零售、非博彩等設施。25Q4多項重磅演藝和體育項目由公司舉辦，預計公司將憑借優(yōu)質現(xiàn)金狀況、突出的非博彩綜合競爭力、中場業(yè)務成長，獲取市占率持續(xù)向好。
　　投資建議：預計2025~2027年實現(xiàn)歸母凈利104.08億港元、113.58億港元、120.96億港元，當前股價對應PE分別為14.9X、13.7X、12.8X，維持“增持”評級
　　風險分析
　　1、若內地赴澳門客流的修復不及預期，則可能出現(xiàn)客流整體修復不及預期，且博彩桌利用率不高的情況，從而影響收入端修復，并且部分剛性成本的占比擴大，帶來較大的業(yè)績壓力；2、未來若澳門博彩VIP業(yè)務收縮幅度較大，且自營VIP和中場業(yè)務難以提供充足的客流以彌補，則會導致較疫情前的博彩毛收入較難修復，新博彩法對博彩桌數(shù)量上限有所規(guī)定，若博彩業(yè)呈現(xiàn)較明顯的存量趨勢，則可能帶來收入端壓力；3、各牌照承諾未來10年投資金額，主要聚焦非博彩和外國客人引流，若投資較難取得較好的回報率，則可能造成盈利能力壓力；4、若消費者認為博彩業(yè)可選消費屬性較強，承載力有限，則可能一定程度影響消費選擇；5、新物業(yè)建設和存量物業(yè)改造不及預期，海外業(yè)務發(fā)展不及預期。