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事件：農(nóng)業(yè)銀行披露2025年三季報(bào)，9M25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5509億元，同比增長(zhǎng)2.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2209億元，同比增長(zhǎng)3.0%。3Q25不良率季度環(huán)比微降1bp至1.27%，撥備覆蓋率季度環(huán)比提升0.1pct至295%。
　　非息高增疊加撥備反哺力度加大抵補(bǔ)息差拖累，營(yíng)收、業(yè)績(jī)均提速：農(nóng)業(yè)銀行9M25營(yíng)收同比增長(zhǎng)2.0%（1H25：0.8%），歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3%（1H25：2.7%）。從驅(qū)動(dòng)因子來看，①擴(kuò)表提速、規(guī)模對(duì)業(yè)績(jī)正貢獻(xiàn)度提升。9M25規(guī)模增長(zhǎng)正貢獻(xiàn)6.5pct，但在息差同比收窄情況下（9M25息差拖累營(yíng)收8.4pct），利息凈收入同比下降2.4%（1H25：-2.9%）。②非息增長(zhǎng)高位提速。9M25非息收入同比增長(zhǎng)20.7%（1H25：15.1%），貢獻(xiàn)營(yíng)收增速3.9pct。其中，兌現(xiàn)部分債券收益支撐投資相關(guān)非息同比增長(zhǎng)31.7%（1H25：23%），貢獻(xiàn)營(yíng)收2.4pct；中收同比增長(zhǎng)13.3%（1H25：10.1%），貢獻(xiàn)營(yíng)收1.5pct。③撥備同比少提，貢獻(xiàn)營(yíng)收增速2.2pct（1H25：1.9pct）。
　　三季報(bào)關(guān)注點(diǎn)：①業(yè)績(jī)提速、仍居大行首位。9M25歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.0%（1H25：2.7%），高于大行平均。②中期分紅有望年內(nèi)落地，占1H25歸普凈利潤(rùn)比例為32.1%（2024：32.2%）。③存款增長(zhǎng)提速，更好支撐信貸投放。3Q25存款增長(zhǎng)9.3%（2Q25：8.3%），3Q25貸款同比增速為9.3%（2Q25：9.6%）。④息差環(huán)比持平，大行最優(yōu)的撥備水平保證資產(chǎn)質(zhì)量、利潤(rùn)表現(xiàn)平穩(wěn)。9M25息差1.30%，較1H25下降2bps，測(cè)算3Q25息差環(huán)比持平為1.28%；3Q25不良率環(huán)比微降1bp至1.27%，撥備覆蓋率環(huán)比上升0.1pct至295.1%。
　　存款提速以更好支撐擴(kuò)表，前三季度信貸投放規(guī)模比肩工行：負(fù)債端，前三季度新增存款1.76萬億，對(duì)應(yīng)3Q25存款同比增長(zhǎng)9.3%，增速較2Q25（8.3%）進(jìn)一步提速，背后考量在于更好匹配資產(chǎn)端投放。3Q25貸款同比增速為9.3%（2Q25：9.6%），高于國(guó)有行平均（8.5%）。對(duì)應(yīng)前三季度貸款新增2.07萬億元、與工行投放相近（2.08萬億）。
　　3Q25息差季度環(huán)比持平，負(fù)債端成本改善抵補(bǔ)資產(chǎn)端收益率下行：9M25農(nóng)業(yè)銀行息差1.30%，同比下降15bps，較1H25下降2bps；測(cè)算3Q25息差環(huán)比持平為1.28%。以期初期末平均口徑估算，3Q25付息負(fù)債成本率環(huán)比2Q25下降7bps至1.45%，主要受益于負(fù)債結(jié)構(gòu)改善（長(zhǎng)久期存款占比下降）及存款掛牌利率下行；生息資產(chǎn)收益率環(huán)比2Q25下降7bps至2.58%。
　　不良率微降，不良生成邊際改善，撥備覆蓋率大行第一。3Q25農(nóng)業(yè)銀行不良率季度環(huán)比微降1bp至1.27%，估算9M25年化加回核銷后不良生成率0.53%（1H25：0.58%）。從風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力來看，3Q25撥備覆蓋率環(huán)比上升0.1pct至295.1%，居大行首位。
　　投資分析意見：農(nóng)行以國(guó)有大行最優(yōu)的營(yíng)收、利潤(rùn)表現(xiàn)組合脫穎而出，迎來新一輪價(jià)值重估周期。年初以來農(nóng)行漲幅近60%，全面領(lǐng)漲銀行板塊。展望未來，基于可期的以量補(bǔ)價(jià)、厚實(shí)的撥備家底及耐心資本穩(wěn)步增持（3Q25中國(guó)平安新進(jìn)入前十大股東，期末持股比例1.4%），預(yù)計(jì)農(nóng)行估值有望再創(chuàng)新高，同時(shí)中期分紅也有望年內(nèi)落地、進(jìn)一步夯實(shí)高股息優(yōu)勢(shì)，維持“買入”評(píng)級(jí)。出于審慎考慮，下調(diào)息差預(yù)測(cè)、下調(diào)2025-2026年盈利預(yù)測(cè)，新增2027年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)同比增速為3.0%、3.4%、4.3%（原2025-2026年盈利預(yù)測(cè)分別為3.1%、4.9%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025年P(guān)B為1.02倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，息差持續(xù)承壓；小微風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期暴露；實(shí)體需求長(zhǎng)期不振，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏低于預(yù)期。