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11月3-7日，債市震蕩走弱，信用債表現(xiàn)分化，3年內(nèi)中高等級品種收益率上行，5年表現(xiàn)強勢，利差大幅收窄。隨著近期信用久期行情持續(xù)推動，5年信用利差已壓縮至歷史低位附近，2021年以來的利差分位數(shù)降至5%以內(nèi)，即便考慮國開債征稅影響，利差分位數(shù)也在8%以內(nèi)。后續(xù)信用債久期行情還能持續(xù)嗎？我們以史為鑒，對比2024年3月末-8月初、2025年5月初-7月初兩輪長久期信用利差大幅壓縮的階段進行分析。
　　從經(jīng)紀商成交占比來看，當前長久期信用債成交活躍度還未到極致水平。2024年3月末-8月初、2025年5月初-7月初，信用債久期行情之下，5年以上信用債成交占比從不到5%抬升至10%-15%左右的高位。10月以來，5年以上信用債流動性也有所改善，但市場情緒遠沒有前兩輪久期行情極致，當前5年以上成交占比僅提升至6%左右。
　　從機構(gòu)行為的角度，本輪主要非銀機構(gòu)對于長久期信用債的參與度也較為克制?；稹⑵渌Y管產(chǎn)品是帶動中長久期信用債利差壓縮的主要力量，2024年以來的三輪信用久期行情中，都伴隨著其增持行為，但10月以來基金和其他資管產(chǎn)品對3-5年、5-10年信用債的日均凈買入量均不及前兩輪，或意味著長信用還未到“全民參與”的程度。
　　此外，近一周基金加大了5-10年凈買入量，或表明部分交易盤對長久期信用利差有壓縮預期?；鹳I入5-10年信用債往往不考慮具體“點位”，總是在長久期信用債利差呈現(xiàn)壓縮趨勢時大幅增持，而部分10年AA+城投債信用利差處于較高水平的時段，基金凈買入規(guī)模并不大，如2024年10-11月，2025年1月、3月。這或許表明交易盤增持超長信用債更多考慮其本身是否有利差壓縮預期，而非有絕對價值。
　　10月以來，隨著債市情緒好轉(zhuǎn)，基金開始恢復信用債需求，10月凈買入量達到1325.9億元，其中3-7年凈買入184.5億元，不過7-10年仍凈賣出16.8億元。11月以來，基金需求開始向更長久期擴展，最近一周（10月3日-7日）凈買入7-10年信用債32億元。
　　綜合來看，當前主要非銀機構(gòu)對長信用的參與度還未到極致，交易盤或才開始參與5-10年長久期品種，若利率下行行情持續(xù)，則依然可布局長信用。并且，11月攤余成本法債基打開規(guī)模保持高位（727億元），封閉期60-63個月的產(chǎn)品占比50%，對5年高評級信用債或仍有需求。不過，目前5年信用利差已經(jīng)偏低，后續(xù)壓縮空間或相對有限，性價比有所下降，負債端穩(wěn)定的產(chǎn)品，可試探性參與5-10年高等級信用債。
　　何時該減倉止盈？觀察兩個時點，一是基金還持續(xù)凈買入，但利差收窄趨勢明顯放緩或不再進一步收窄時，可能意味著利差已經(jīng)壓縮到極致，未來利差壓縮的空間有限，已經(jīng)接近行情末期，風險偏好較低的機構(gòu)可以提前離場。二是利差開始調(diào)整，與此同時基金逐漸減少長久期信用債凈買入規(guī)模直至轉(zhuǎn)為凈賣出。從前兩輪久期行情末期來看（2024年8月上旬、2025年7月上旬），當信用債利差進入調(diào)整階段時，基金并不會立刻大幅凈賣出3-5年、5-10年信用債，而是在未來3-5個交易日維持少量凈買入，逐步轉(zhuǎn)為凈賣出。
　　銀行二永債方面，相比普信債的超跌幅度進一步加深。11月7日相比7月7日，4-5年大行資本債收益率大幅上行25-38bp，與同期限高等級中短票之間的相對利差走擴14-25bp。如果考慮到8月上旬債券稅收新規(guī)對新發(fā)債定價的影響，按照10bp的稅負影響測算，7月上旬以來4-5年大行資本債依然比同期限中短票多調(diào)整11-19bp。
　　不過，當下面臨基金銷售費用新規(guī)正式稿出臺的利空，該品種受其影響較大，這也是近期二永債修復力度弱于普信債的原因。新規(guī)落地后，債市利空出盡，二永的修復速度或更快。
　　風險提示：貨幣政策出現(xiàn)超預期調(diào)整；流動性出現(xiàn)超預期變化；信用風險超預期。