>> 建銀國(guó)際-全球策略：釜底抽薪，聯(lián)儲(chǔ)降息停止縮表，但政府停擺吞噬全部寬松-251110
| 上傳日期： |
2025/11/10 |
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來(lái)源： |
建銀國(guó)際 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
姜越，趙文利 |
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2025年9月與10月FOMC將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間連續(xù)下調(diào)25bp至3.75%–4.00%，重啟降息，并在近期表明將自12月1日起結(jié)束量化緊縮。
但市場(chǎng)似乎并未感受到貨幣寬松帶來(lái)的流動(dòng)性注入，恰恰相反，10月底到11月初，美國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)出現(xiàn)了不同程度的收緊。我們認(rèn)為，這是在聯(lián)儲(chǔ)縮表的尾聲疊加政府關(guān)門導(dǎo)致的市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺。
在本報(bào)告中我們重點(diǎn)提示：11月存在的類似2019年回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，以及提示后續(xù)政府重開(kāi)可能帶來(lái)的機(jī)會(huì)。
為此，我們首先回顧美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架的演變，及如何被量化寬松/緊縮重塑的。
2008年之前，美聯(lián)儲(chǔ)采用稀缺儲(chǔ)備框架，可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和其他貨幣工具調(diào)整儲(chǔ)備余額的總供應(yīng)量。
自2008年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)一直尋求提供更多的貨幣刺激措施來(lái)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，量化寬松導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表迅速增長(zhǎng)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)的總儲(chǔ)備迅速擴(kuò)大，以至于美聯(lián)儲(chǔ)難以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作作為供求調(diào)節(jié)市場(chǎng)。
儲(chǔ)備充裕后，美聯(lián)儲(chǔ)探索實(shí)施新的利率管理制度，確立主要管理利率：準(zhǔn)備金余額利率(IORB)和隔夜回購(gòu)協(xié)議利率(ONRRP)。
大多數(shù)情況下，該貨幣政策框架可以發(fā)揮作用，但是2019年回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)凸顯了該系統(tǒng)的潛在弱點(diǎn)，也引發(fā)了人們對(duì)當(dāng)前量化緊縮政策的擔(dān)憂。
2019年回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)的主要原因是銀行系統(tǒng)流動(dòng)性枯竭。
上一輪量化緊縮(QT)導(dǎo)致銀行系統(tǒng)儲(chǔ)備減少，進(jìn)而導(dǎo)致流動(dòng)性急劇下降。為了在全球金融危機(jī)后使資產(chǎn)負(fù)債表正常化，聯(lián)儲(chǔ)從2017年10月到2019年7月減少了資產(chǎn)持有量。2019年9月中旬的儲(chǔ)備水平是2012年以來(lái)的最低水平。
歷史性國(guó)債發(fā)行進(jìn)一步增加了對(duì)流動(dòng)性的需求。
2019年第三季度的企業(yè)稅款于2019年9月16日到期，這導(dǎo)致現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到美聯(lián)儲(chǔ)的TGA賬戶，并導(dǎo)致可用現(xiàn)金進(jìn)一步減少。
類似危機(jī)會(huì)再次發(fā)生嗎？我們認(rèn)為，過(guò)去危機(jī)背景與當(dāng)前的情況有可比性。
首先，我們正處于一輪寬松政策之后的資產(chǎn)負(fù)債表正?；A段。即通過(guò)允許一定數(shù)量的到期資產(chǎn)不再續(xù)作，從而剝離資產(chǎn)負(fù)債表，這種方法與2019年類似。
其次，財(cái)政支出端OBBBA法律的通過(guò)和收入端IEEPA作為關(guān)稅工具的合法性不確定，都意味著聯(lián)邦政府未來(lái)可能發(fā)行更多債務(wù)，增加對(duì)流動(dòng)性的需求。
政府停擺的沖擊：導(dǎo)致財(cái)政支出暫停、TGA激增，而稅收和發(fā)債仍在進(jìn)行，市場(chǎng)流動(dòng)性被迅速抽離。
與此同時(shí)，短債收益率高于逆回購(gòu)利率，貨幣基金退出RRP轉(zhuǎn)向T-bill，緩沖池被掏空，使得系統(tǒng)性資金緊張更加明顯。
銀行準(zhǔn)備金雖仍在2.8–2.9萬(wàn)億美元區(qū)間，但已逼近警戒線，市場(chǎng)融資成本上升。
美聯(lián)儲(chǔ)在十月已表態(tài)將于十二月初結(jié)束QT，但財(cái)政因素造成的流動(dòng)性收縮仍將在十一月持續(xù)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成階段性壓力。
為此，我們提出兩種可能的路徑。
基準(zhǔn)情境下，流動(dòng)性雖承壓但尚未失衡，美聯(lián)儲(chǔ)常設(shè)回購(gòu)工具可提供底部支撐。若政府在十一月至十二月初恢復(fù)撥款，財(cái)政支出將重新釋放流動(dòng)性，相當(dāng)于隱性寬松，可能推動(dòng)短端利率下行、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)修復(fù)。截至2025年11月9日，據(jù)報(bào)道參議院已就結(jié)束聯(lián)邦政府“停擺”達(dá)成一致。
——>假設(shè)參議院和眾議院表決通過(guò)相同文本并通過(guò)總統(tǒng)簽署生效，流程上11月中可政府可能重新開(kāi)門，甚至最快可能本周內(nèi)結(jié)束停擺。
風(fēng)險(xiǎn)情景下，若停擺持續(xù)至十二月，財(cái)政部繼續(xù)吸儲(chǔ)、準(zhǔn)備金跌破安全區(qū)，可能重演2019年回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)將被迫進(jìn)行大量流動(dòng)性救助，通過(guò)回購(gòu)或購(gòu)債穩(wěn)定市場(chǎng)。
政治上，圣誕前仍停擺的可承受度極低，因此十一月中旬至十二月上旬是關(guān)鍵轉(zhuǎn)折期。
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