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公司公布25年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入47.51億元，同比下降18.08%（重述后，以下均為重述后增速）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.69億元，同比下降39.42%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)為1.17億元，同比下降59.52%。其中三季度單季公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.00億元，同比下降30.19%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為0.71億元，同比下降59.03%?？紤]到公司不斷加大研發(fā)投入，且在慢病領(lǐng)域深度布局，我們看好公司的長(zhǎng)期發(fā)展，維持買入評(píng)級(jí)。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　渠道調(diào)整導(dǎo)致銷售承壓。公司三季度業(yè)績(jī)承壓，主要系1：公司持續(xù)推進(jìn)模式再造與渠道變革，公司777事業(yè)部與華潤(rùn)圣火加速融合，并基于戰(zhàn)略共識(shí)進(jìn)行重構(gòu)，這可進(jìn)一步解決公司理洫王血塞通軟膠囊和絡(luò)泰血塞通軟膠囊的雙品協(xié)同問題，雖然短期改革帶來業(yè)績(jī)承壓，但目前改革已進(jìn)入攻堅(jiān)期與深水區(qū)，后續(xù)伴隨著改革的逐步完成，相關(guān)業(yè)務(wù)有望以穩(wěn)健節(jié)奏漸進(jìn)修復(fù)。2、2025年三季度，醫(yī)藥零售端受醫(yī)保控費(fèi)、藥店持續(xù)整合深化等多重因素影響，院外市場(chǎng)持續(xù)承壓；3、醫(yī)療端集采執(zhí)行進(jìn)度晚于預(yù)期，且價(jià)格下行與競(jìng)爭(zhēng)加劇對(duì)傳統(tǒng)營銷模式形成沖擊，這也進(jìn)一步使公司銷售受到影響。
　　強(qiáng)化協(xié)同賦能，慢病領(lǐng)域拓局尋新徑。公司進(jìn)一步強(qiáng)化與華潤(rùn)三九的協(xié)同賦能，聚焦銀發(fā)經(jīng)濟(jì)主賽道，將持續(xù)強(qiáng)化與華潤(rùn)三九的協(xié)同賦能，零售方面，在線下藥店加速整合以及線上購藥持續(xù)分流等業(yè)務(wù)模式的變化下，公司加速構(gòu)建集約化商道體系，持續(xù)推動(dòng)“昆中藥”品牌升級(jí)和新產(chǎn)品系列預(yù)熱，以期實(shí)現(xiàn)庫存優(yōu)化、動(dòng)銷改善及品牌傳播；渠道建設(shè)方面，公司加強(qiáng)廣覆蓋能力建設(shè)，強(qiáng)化動(dòng)銷體系及隊(duì)伍建設(shè)，以核心主品昆中藥參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒為專項(xiàng)，全面提升動(dòng)銷能力。
　　研發(fā)持續(xù)投入，在研項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)。公司前三季度實(shí)現(xiàn)研發(fā)費(fèi)用0.73億元，同比增長(zhǎng)5.06%，持續(xù)在心腦血管、骨科、抗腫瘤等治療領(lǐng)域布局，25年前三季度，公司治療缺血性腦卒中的天然藥1類新藥KYAZ01-2011-020有序推進(jìn)II期臨床；治療非酒精性脂肪肝的化藥1類新藥KYAH01-2018-111、治療實(shí)體瘤的化藥1類新藥KYAH01-2016-079正在開展臨床I期；化藥2類改良型新藥232正在進(jìn)行臨床研究的前期準(zhǔn)備。其他仿制藥項(xiàng)目等也在積極推進(jìn)。
　　估值
　　由于公司處于渠道改革過程中，我們對(duì)公司的營收及銷售費(fèi)用進(jìn)行了一定的調(diào)整，對(duì)盈利預(yù)測(cè)略微下調(diào)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為6.30/7.22/8.76億元（原預(yù)測(cè)為7.18/8.78/10.67億元），對(duì)應(yīng)EPS分別為0.83/0.95/1.16元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為16.5/14.4/11.9倍，考慮到公司不斷加大研發(fā)投入，且在慢病領(lǐng)域深度布局，我們看好公司的長(zhǎng)期發(fā)展，維持買入評(píng)級(jí)。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　公司銷售改革不達(dá)預(yù)期；公司銷售進(jìn)展不達(dá)預(yù)期；公司研發(fā)不達(dá)預(yù)期。