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核心觀點(diǎn)
　　業(yè)績(jī)總結(jié)：25Q3收入增速環(huán)比放緩，但不改24Q3以來(lái)的恢復(fù)趨勢(shì)。1）整體來(lái)看，25Q3非酒板塊收入同比+0.3%，增速環(huán)比略有放緩，我們認(rèn)為與宏觀需求增速放緩以及餐飲消費(fèi)政策有關(guān)，但不改24Q3以來(lái)的基本面恢復(fù)趨勢(shì)。25Q3扣非歸母凈利潤(rùn)同比-2.1%，預(yù)計(jì)主要系成本紅利有所減弱，以及下游高勢(shì)能渠道對(duì)上游議價(jià)權(quán)有所增強(qiáng)。2）分子板塊來(lái)看，軟飲料景氣度仍領(lǐng)先，調(diào)味品仍具一定韌性，預(yù)加工食品&保健品環(huán)比改善。25Q3景氣度領(lǐng)先的板塊，收入增速排名前三的子板塊分別為零食>軟飲料>保健品；扣非歸母凈利潤(rùn)增速排名前三的子板塊分別為保健品>軟飲料>預(yù)加工食品。25Q3邊際改善的板塊，包括保健品、預(yù)加工食品、軟飲料。
　　數(shù)據(jù)跟蹤：10月原奶價(jià)格降幅收窄。1）白酒批價(jià)，10月底飛天整箱、散瓶批價(jià)為1675/1640元，較9月30日-105元/-120元，較去年同期-495/-510元。八代普五批價(jià)為855元，較9月30日+15元，較去年同期-95元。國(guó)窖1573批價(jià)為850元，較9月30日+10元，較去年同期-10元。青花20批價(jià)為360元，較9月30日持平，較去年同期-15元。夢(mèng)之藍(lán)M6+批價(jià)為540元，較9月30日持平，較去年同期-10元。2）包裝材料，截至2025年10月31日，玻璃/PET/包膜價(jià)格同比-19.0%/-7.6%/-7.3%，鋁材/紙箱價(jià)格同比+2.7%/+12.2%。3）原材料，白糖/面粉/棕櫚油/豬肉價(jià)格同比-13.4%/-2.7%/-9.4%/-27.7%；葵花籽/鵪鶉蛋/大豆價(jià)格同比持平/+4.2%/+4.5%。2025年9月大麥進(jìn)口價(jià)格同比+3.6%。乳制品，10月30日，國(guó)內(nèi)生鮮乳價(jià)格3.03元/公斤，同比-3.2%，較上月（9月30日）-0.3%；GDT拍賣全脂奶粉中標(biāo)價(jià)3610美元/噸，同比+1.6%，環(huán)比-2.3%。
　　行情跟蹤：10月食品飲料指數(shù)行情回暖。2025年10月1日至10月31日，食品飲料行業(yè)跌幅0.5%，相對(duì)于Wind全A指數(shù)的超額收益為-0.4%，在31個(gè)子行業(yè)中排名第21，環(huán)比9月明顯改善。10個(gè)子板塊中5個(gè)子版塊實(shí)現(xiàn)月度正收益，其中預(yù)加工食品、保健品、烘焙食品漲幅居前，分別為+4.6%、+4.1%、+2.7%。
　　投資建議：10月市場(chǎng)風(fēng)格切換下食品飲料指數(shù)迎來(lái)修復(fù)，板塊內(nèi)部行情表現(xiàn)與25Q3業(yè)績(jī)呈現(xiàn)一定正相關(guān)性，預(yù)加工食品、保健品因業(yè)績(jī)環(huán)比明顯改善而漲幅居前，白酒板塊上市公司報(bào)表端開(kāi)始出清導(dǎo)致股價(jià)表現(xiàn)較弱。展望25Q4，我們認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)格切換的可能性較大，建議關(guān)注二條線索：1）年底的估值切換行情，關(guān)注新消費(fèi)方向具備扎實(shí)基本面的標(biāo)的，包括鍋圈、農(nóng)夫山泉、東鵬飲料、衛(wèi)龍美味、鹽津鋪?zhàn)樱?）在PPI改善向CPI改善逐漸傳導(dǎo)的預(yù)期下，可重點(diǎn)關(guān)注估值低位+供給出清的順周期方向，大眾品板塊關(guān)注寶立食品、安井食品、青島啤酒、百潤(rùn)股份等；白酒板塊關(guān)注貴州茅臺(tái)、山西汾酒。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，下游渠道變革效果不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。