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本期國(guó)家外匯管理局公布2025Q3我國(guó)國(guó)際收支平衡表初步數(shù)。
　　25Q3美元指數(shù)進(jìn)入平臺(tái)期，金融賬戶(hù)逆差走擴(kuò)。25Q3金融賬戶(hù)逆差13,955億元，其中非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶(hù)逆差14,795億元，環(huán)比Q2走擴(kuò)4,271億元，同比走擴(kuò)3,002億元。外管局表示來(lái)華直接投資保持凈流入，預(yù)計(jì)主要逆差來(lái)源于美元指數(shù)進(jìn)入平臺(tái)期后，證券投資等逆差走擴(kuò)。25Q3隨著貿(mào)易談判逐步達(dá)成，“大而美”法案生效、債務(wù)上限提高后，美債凈融資增加，財(cái)政加力對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形成支撐，美元指數(shù)震蕩上行1.22%，測(cè)算10Y美債人民幣套利交易回報(bào)率上升3.13%。
　　未結(jié)匯貿(mào)易回落帶動(dòng)Q3套利交易規(guī)模邊際回落。25Q3套利交易規(guī)模（未結(jié)匯貿(mào)易+非儲(chǔ)備金融逆差）16,386億元，環(huán)比Q2回落910億元。主要由于“搶出口”效應(yīng)逐步消退，外管局口徑貿(mào)易順差（資金回流）大幅上升，25Q3未結(jié)匯貿(mào)易規(guī)模僅1,336億元，環(huán)比Q2明顯回落5,436億元；從流出比率來(lái)看，（海關(guān)-外管局口徑）/海關(guān)口徑貿(mào)易差額僅6.42%，環(huán)比Q2大幅回落24PCT，為22Q2以來(lái)最低水平。
　　展望后續(xù)，我們判斷跨境回流對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的補(bǔ)充預(yù)計(jì)將持續(xù)至明年一季度。從回報(bào)率層面看，隨著美國(guó)政府停擺、貿(mào)易沖突再起、聯(lián)儲(chǔ)如期降息，10月測(cè)算套利交易回報(bào)率回落1.45pct，外管局也表示10月以來(lái)跨境資金已轉(zhuǎn)為凈流入。其次，跨境資金流動(dòng)背后的底層邏輯是金融安全性，因此即使中美博弈緩和，跨境回流的趨勢(shì)可能仍將延續(xù)。
　　國(guó)內(nèi)，中國(guó)金融安全性持續(xù)改善。2024年10央行行長(zhǎng)潘功勝在金融街論壇年會(huì)上的主題演講提到未來(lái)政策思路要“更好處理政府與市場(chǎng)的關(guān)系，科學(xué)把握和平衡政府與市場(chǎng)的邊界，提高政策與市場(chǎng)關(guān)切的交集度和針對(duì)性”、“進(jìn)一步深化改革開(kāi)放，營(yíng)造良好的法治經(jīng)濟(jì)環(huán)境”，長(zhǎng)期投資中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性逐步降低。同時(shí)，積極推進(jìn)高水平開(kāi)放，提升跨境貿(mào)易和投融資便利化水平，均有助于吸引長(zhǎng)期資本回流。2025年2月《2025年穩(wěn)外資行動(dòng)方案》通知，提出全面取消制造業(yè)領(lǐng)域外資準(zhǔn)入限制要求，取消外商投資性公司使用境內(nèi)貸款限制。
　　美國(guó)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積，政策不確定性高企。隨著“大而美”法案生效、債務(wù)上限提高，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂(yōu)加劇。另一方面，政策不確定性高企，特朗普關(guān)稅政策給企業(yè)和美國(guó)貿(mào)易伙伴帶來(lái)了廣泛的不確定性，同時(shí)美國(guó)正經(jīng)歷史上最長(zhǎng)的聯(lián)邦政府停擺，美國(guó)政府對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)施壓下，央行獨(dú)立性受威脅?？紤]到中美兩國(guó)“安全性”的背離，即使中美博弈緩和，套利回報(bào)率短期有所波動(dòng)，跨境回流的趨勢(shì)可能仍將延續(xù)，但年底可能面臨購(gòu)匯額度等因素短期擾動(dòng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）測(cè)算與實(shí)際值差異；（2）經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑；（3）財(cái)政力度不及預(yù)期；（4）國(guó)際經(jīng)濟(jì)及金融風(fēng)險(xiǎn)，利率及匯率波動(dòng)超預(yù)期等。