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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　盈利能力短期承壓，看好生物藥及創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級。
　　投資要點(diǎn)：
　　維持“謹(jǐn)慎增持”評級。2025Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營收29.26億元，同比下降5.25%，歸母凈利潤4.29億元，同比下降29.11%。Q3單季度營收9.46億元，同比增長0.06%，歸母凈利潤1.43億元，同比下降28.67%。業(yè)績承壓，主要受生物類似藥核心品種遭遇新競爭者導(dǎo)致價(jià)格大幅下滑、公司為拓展海外市場戰(zhàn)略性投入致銷售及管理費(fèi)用增加等因素影響?？紤]生物類似藥價(jià)格競爭加劇及海外市場開拓的費(fèi)用投入，我們下調(diào)2025-2026年EPS預(yù)測為0.41/0.51元（原0.69/0.92元），新增2027年EPS 0.66元，參考可比公司估值，給予2026年P(guān)E 23X，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至11.73元，維持“謹(jǐn)慎增持”評級。
　　盈利能力短期承壓。2025Q1-Q3公司毛利率為39.48%，同比下降1.93pct，主要系生物類似藥白蛋白紫杉醇等產(chǎn)品遭遇新競爭者，價(jià)格競爭激烈所致。2025Q1-Q3銷售費(fèi)用率9.76%，同比提升3.49pct，主要系公司為布局大分子及創(chuàng)新藥，在美國市場增加了銷售團(tuán)隊(duì)人員配置；管理費(fèi)用率5.85%，同比提升1.92pct；研發(fā)費(fèi)用率8.92%，同比提升1.92pct，主要系公司持續(xù)加大研發(fā)投入。受毛利率下滑及費(fèi)用率提升雙重影響，2025Q1-Q3歸母凈利率為14.68%，同比下降4.94pct，盈利能力短期承壓。
　　加碼生物藥類似物及高端制劑戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。公司產(chǎn)品研發(fā)管線及商業(yè)化品種不斷豐富，截至2025H1，公司及子公司共計(jì)擁有100項(xiàng)境外藥品注冊批件，超過30項(xiàng)中國藥品注冊批件。加碼多肽、復(fù)雜制劑技術(shù)（緩控釋、脂質(zhì)體、注射筆類制劑）等高端平臺建設(shè)。2023年推進(jìn)4個(gè)生物仿制藥項(xiàng)目研發(fā)。外延方面，2022年合作引進(jìn)海南雙成白蛋白紫衫醇，進(jìn)軍美國高端市場，2025H1獲得FDA審核批準(zhǔn)，開始商業(yè)化銷售，成為公司2025年銷售規(guī)模前五的產(chǎn)品；2023年與通化東寶合作開發(fā)門冬、甘精、賴脯三種胰島素，我們預(yù)計(jì)2026年起有望陸續(xù)獲批；2024年合作引進(jìn)COHERUS生物類似物阿達(dá)木單抗。自研+合作推進(jìn)高端復(fù)雜制劑及生物藥轉(zhuǎn)型,看好長期成長空間。
　　催化劑：產(chǎn)品銷售超預(yù)期；藥品研發(fā)注冊進(jìn)展超預(yù)期。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：生物類似藥市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；原料藥價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)