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3Q25 SEA收入為59.9億美元，同增38.3%，好于VA（Visible Alpha）一致預(yù)期（口徑下同）的57.2億美元，主因三大板塊收入均好于預(yù)期。3Q25經(jīng)調(diào)整EBITDA 8.7億美元，好于一致預(yù)期的8.5億美元。管理層預(yù)計(jì)電商板塊GMV有望在2025年全年實(shí)現(xiàn)超過25%的同比增速，并維持游戲板塊全年凈預(yù)訂量30%的同比增速指引。展望后續(xù)，我們建議關(guān)注東南亞和巴西電商的區(qū)域競爭格局變化趨勢、公司為強(qiáng)化長期競爭力進(jìn)行的相關(guān)投入的進(jìn)展成效以及盈利和增長間的相對平衡情況。維持“買入”評級。
　　電商：廣告工具變現(xiàn)率同比提升，投入物流、會員和AI強(qiáng)化競爭力
　　3Q25電商收入同增34.9%至42.9億美元，好于一致預(yù)期的40.4億美元。板塊經(jīng)調(diào)整EBITDA為1.9億美元，對應(yīng)經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率4.3%，同比改善3.2pp，我們認(rèn)為利潤改善主因規(guī)模擴(kuò)張和變現(xiàn)率同比提升。變現(xiàn)率同比提升主要由廣告業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，廣告收入3Q25同比增長70%，廣告?zhèn)蚪鹇释忍嵘?.8pp。3Q25電商訂單量與GMV分別同增28%/28%，訂單量的提升分別由買家數(shù)量同增15%和購頻同增12%貢獻(xiàn)。管理層表示正在投入物流配送能力、Shopee VIP訂閱會員項(xiàng)目和人工智能等數(shù)個方向以強(qiáng)化長期競爭力和盈利能力，以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量且能夠盈利的增長。
　　電子支付：貸款規(guī)模和用戶數(shù)實(shí)現(xiàn)較快增長
　　3Q25電子支付收入同增60.8%至9.9億美元，優(yōu)于一致預(yù)期的同增52.8%。板塊經(jīng)調(diào)整EBITDA 2.6億美元，同增37.5%，對應(yīng)經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率26.1%。3Q25末，Monee貸款余額約79億美元，同增69.8%，不良貸款占比約為1.1%，同比略有優(yōu)化。管理層表示截至9月底公司在泰國的貸款總額已超過20億美元。在電商場景下，管理層表示在多數(shù)市場中，任何Shopee用戶均可申請SPayLater信貸，且公司可以較快速的做出審批決定。在個人現(xiàn)金貸款場景中，公司為印尼用戶中信用記錄良好的用戶提供更高額度與更長期限的貸款，并在巴西通過“綜合信用額度”方案實(shí)現(xiàn)個人現(xiàn)金貸款金額季度環(huán)比增長50%。我們期待該業(yè)務(wù)在Shopee應(yīng)用內(nèi)持續(xù)發(fā)揮與電商的協(xié)同性，并持續(xù)開發(fā)Shopee應(yīng)用外的非購物場景以挖掘業(yè)務(wù)潛力。截至3Q25末，公司消費(fèi)貸款和中小企業(yè)貸款產(chǎn)品活躍用戶數(shù)達(dá)到3,400萬人，同增45%。
　　游戲：多款主題活動帶動凈預(yù)訂量增長好于預(yù)期
　　3Q25游戲收入同比31.2%至6.5億美元，好于一致預(yù)期的同比+23.1%，或主因《魷魚游戲》和《火影忍者》等主題活動有效帶動《Free Fire》用戶付費(fèi)。板塊經(jīng)調(diào)整EBITDA 4.7億美元，同比+48.2%，對應(yīng)經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率71.4%，凈預(yù)訂量8.4億美元，同比+51.1%，好于一致預(yù)期的7.3億美元。用戶方面，3Q25季度活躍用戶為6.7億人，同比+6.7%，付費(fèi)用戶為6590萬人，同比+31.2%，對應(yīng)付費(fèi)率為9.8%，同比上升1.8pp。在其余游戲上，公司在10月于越南推出了足球游戲《EASports FCMobile》，并表示該游戲?yàn)?0月SensorTower統(tǒng)計(jì)的越南下載量最高的手機(jī)游戲。在2025年全年游戲凈預(yù)訂量上，管理層表示維持同增30%的指引預(yù)期。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮到電商業(yè)務(wù)的投入或使板塊利潤率兌現(xiàn)速度不及我們此前預(yù)期，部分被游戲業(yè)務(wù)利潤好于預(yù)期所抵消，我們下調(diào)2025/2026/2027年經(jīng)調(diào)整EBITDA預(yù)測5.1/10.0/6.0%至36.1/47.2/59.0億美元。我們基于分部估值給予目標(biāo)價為184.0美元（前值：210.5美元）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電商競爭激烈程度超預(yù)期，稀釋利潤率；跨境電商監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)。