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核心觀點(diǎn)
　　整體表現(xiàn)：電商和數(shù)字金融驅(qū)動(dòng)收入亮眼。收入端看，2025Q2公司收入53億美元，同比增長(zhǎng)38%，主要來自電商和數(shù)字金融業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)。利潤端看，本季度公司實(shí)現(xiàn)凈利潤4.1億美元，凈利率8%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITDA8.29億美元，對(duì)應(yīng)利潤率16%。
　　電商業(yè)務(wù)：GMV增長(zhǎng)加速，貨幣化率繼續(xù)向上。本季度電商業(yè)務(wù)營收38億美元，同比+34%，我們認(rèn)為主要與GMV較快增長(zhǎng)、貨幣化率持續(xù)提升有關(guān)，25Q2 GMV yoy+28%，增長(zhǎng)較Q1加速，活躍買家數(shù)量、購頻均持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)Q3也將延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭。平臺(tái)貨幣化率從去年同期10.3%提升至11.1%，主要來自廣告收入的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，使用廣告產(chǎn)品的商家數(shù)量同比+20%，付費(fèi)廣告商家季度平均廣告支出同比+40%。本季度電商經(jīng)調(diào)整EBITDA為2.28億美元，經(jīng)調(diào)EBITDA利潤率6.0%，同比+6.4pct。
　　數(shù)字金融：信貸規(guī)模強(qiáng)勁增長(zhǎng)，不良貸款率保持穩(wěn)定。2025Q2公司數(shù)字金融業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入8.83億美元，同比增長(zhǎng)70%，主要受信貸業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)。經(jīng)調(diào)整EBITDA為2.55億美元，利潤率29%，同比-3pct。截至2025Q2末，應(yīng)收貸款總額為69億美元，同比+90%，本季度新增400萬+首次借貸用戶，馬來西亞突破10億美元，成為印尼和泰國之后第三個(gè)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的國家。25Q2逾期90天以上的不良貸款率1.0%，保持穩(wěn)定。
　　數(shù)字娛樂：多款游戲雙位數(shù)增長(zhǎng)，全年流水增速指引上調(diào)至30%。2025Q2收入5.59億美元，同比+28%，流水6.61億美元，同比增長(zhǎng)23%，調(diào)整后EBITDA3.68億美元，對(duì)應(yīng)利潤率66%?！禙ree Fire》《Arena of Valor》《EASports FCOnline》和《Call of Duty: Mobile》均實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長(zhǎng)。二季度QAU達(dá)到6.65億，同比+2.6%，付費(fèi)用戶6180萬，同比+18%，付費(fèi)率9.3%，同比+1.2pct，但環(huán)比小幅下降。公司預(yù)計(jì)全年流水增長(zhǎng)將超過30%。
　　投資建議：考慮到強(qiáng)勁的數(shù)字金融和電商業(yè)務(wù)表現(xiàn)，以及公司對(duì)游戲業(yè)務(wù)后續(xù)流水表現(xiàn)的信心，我們調(diào)整公司2025-2027年收入預(yù)測(cè)至216/264/304億美元，調(diào)整幅度+3%/+6%/+7%；調(diào)整公司凈利潤預(yù)測(cè)至18/29/38億美元，調(diào)整幅度為+6%/+12%/+10%。當(dāng)前公司對(duì)應(yīng)25年估值為57x，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新進(jìn)入者競(jìng)爭(zhēng)加劇等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。