>> 國(guó)海證券-Sea Limited(SE.US)動(dòng)態(tài)研究報(bào)告：利潤(rùn)增長(zhǎng)超預(yù)期，聯(lián)名火影推動(dòng)游戲流水暴漲-250520
| 上傳日期： |
2025/5/21 |
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| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
楊仁文,譚瑞嶠 |
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2025年5月13日，Sea Limited發(fā)布2025Q1財(cái)報(bào)。2025年一季度收入48.4億美元（YOY+30%），毛利22.4億美元（YOY+44%），凈利潤(rùn)4.1億美元，同比扭虧，調(diào)整EBITDA 9.5億美元（YOY+136%）。
收入增長(zhǎng)較快，盈利能力超預(yù)期。2025Q1收入48.4億美元，YOY+30%（一致預(yù)期48.9億美元，YoY+31%），略低于預(yù)期；調(diào)整EBITDA 9.5億美元，YOY+136%（一致預(yù)期6.6億美元，YoY+64%），大超預(yù)期；經(jīng)營(yíng)費(fèi)用17.8億元，YoY+20%，低于營(yíng)收增速。
電商利潤(rùn)超預(yù)期，金融延續(xù)高增，游戲聯(lián)名“火影”流水大超預(yù)期。
（1）電商：利潤(rùn)端超預(yù)期，保持2025年GMV增長(zhǎng)20%指引。
利潤(rùn)大超預(yù)期，收入增長(zhǎng)較快。2025Q1收入35.3億美元（一致預(yù)期36.5億美元），YoY+28%，略低于一致預(yù)期的33%增速；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1.95億美元（一致預(yù)期0.86億美元），超預(yù)期127%；核心指標(biāo)GMV 286億美元（一致預(yù)期291億美元），環(huán)比持平；經(jīng)調(diào)整EBITDA/GMV達(dá)0.9%（YoY+1pct、QoQ+0.4pct），長(zhǎng)期看公司保持2-3%的目標(biāo)。
單位經(jīng)濟(jì)效益改善。2025Q1盈利能力大幅上升，主要系持續(xù)的規(guī)模擴(kuò)張、成本優(yōu)化和貨幣化能力增強(qiáng)，尤其廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，2025Q1廣告收入同比增長(zhǎng)超50%。但收入增長(zhǎng)方面略微乏力，2025Q1實(shí)現(xiàn)GMV 286億美元（環(huán)比持平），訂單量31億（QoQ+3.3%），Take Rate12.3%，（YoY+0.69pct、QoQ-0.48pct）?？傮w上，公司保持增強(qiáng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力、提高服務(wù)質(zhì)量和加強(qiáng)內(nèi)容生態(tài)系統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)策略，物流效率和成本不斷優(yōu)化、AI提效降本、直播貢獻(xiàn)突出，泛東南亞保持領(lǐng)先地位，巴西地區(qū)表現(xiàn)亮眼。
?。?）金融：從SeaMoney更名為“Monee”，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁。
營(yíng)收和利潤(rùn)均超預(yù)期。2025Q1收入7.87億美元，YoY+58%（一致預(yù)期7.38億美元，YoY+48%）；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)2.29億美元（一致預(yù)期2.26億美元）；核心指標(biāo)消費(fèi)者和中小企業(yè)貸款本金余額58億美元，YoY+76.5%。
QAU持續(xù)提升，風(fēng)險(xiǎn)控制良好。隨著規(guī)模擴(kuò)大，新用戶(hù)群體隨時(shí)間推移繼續(xù)產(chǎn)生正利潤(rùn)。2025Q1新增約400萬(wàn)首次借款人，QAU超2800萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)超50%，規(guī)模增長(zhǎng)快速。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)控制良好，90天不良貸款率為1.1%（環(huán)比-0.1pct）。
?。?）游戲：聯(lián)名“火影”帶來(lái)流水暴漲。
Bookings大超預(yù)期。2025Q1收入4.96億美元，YoY+8%（一致預(yù)期5.34億美元，YoY+17%）；調(diào)整EBITDA 4.58億美元，YoY+56.8%；核心指標(biāo)Bookings 7.75億元，YoY+51.4%（一致預(yù)期5.69億元，YoY+11%），大超預(yù)期，主要系與“火影”聯(lián)動(dòng)；QAU6.62億人（一致預(yù)期6.40億人），YoY+11.3%；QPU0.65億人（一致預(yù)期0.53億人），YoY+32%；付費(fèi)率9.8%（YoY+1.6pct）。
聯(lián)名“火影”為《Free Fire》注入新活力。2025年1月，公司推出與《火影忍者》的合作活動(dòng)。該活動(dòng)籌備超過(guò)兩年，是迄今為止最大規(guī)模的動(dòng)漫IP聯(lián)動(dòng)活動(dòng)，推出了一系列與該動(dòng)漫相關(guān)的特色內(nèi)容和功能。該活動(dòng)的強(qiáng)烈社會(huì)現(xiàn)象效應(yīng)，不僅吸引了新用戶(hù)，還重新激活了流失玩家。受益于其成功，《Free Fire》在2025Q1的DAU接近疫情期間的峰值季度平均水平。
持續(xù)拓展新游戲。2025年4月，在東南亞、中東和北非及拉丁美洲市場(chǎng)發(fā)布了第一人稱(chēng)戰(zhàn)術(shù)射擊游戲《Delta Force Mobile》，自發(fā)布以來(lái)，獲得超1000萬(wàn)次下載。此外，公司已開(kāi)始為自主研發(fā)的開(kāi)放世界冒險(xiǎn)游戲《Free City》進(jìn)行預(yù)注冊(cè)，并將于5月開(kāi)始分階段推出。
盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：Sea是東南亞領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)集團(tuán)，布局電商、游戲、金融三大業(yè)務(wù)，形成特有的生態(tài)協(xié)同競(jìng)爭(zhēng)力。我們看好公司電商業(yè)務(wù)的盈利驗(yàn)證、金融業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)和游戲業(yè)務(wù)的修復(fù)情況。預(yù)計(jì)2025-2027公司營(yíng)收為212/256/299億美元，歸母凈利潤(rùn)為16.79/27.55/32.32億美元，對(duì)應(yīng)PE為58.61/35.72/30.45x。基于此，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)擴(kuò)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；游戲生命周期與競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；盈利能力不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；研究方法風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)估值體系存在差異風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)變化或公司變化導(dǎo)致定價(jià)下移風(fēng)險(xiǎn)。
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