>> 國泰君安期貨-所長早讀-251113
| 上傳日期： |
2025/11/13 |
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| 24884KB |
| 格式： |
pdf 共77頁 |
來源： |
國泰君安期貨 |
| 評級： |
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作者： |
林小春 |
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原油：暴跌后波動或繼續(xù)放大，逐步考驗前低
昨夜，內(nèi)外盤油價大幅暴跌，符合我們前期預(yù)判。我們認(rèn)為，近期持續(xù)關(guān)注油價下行風(fēng)險，且內(nèi)外盤油價或考驗4月前低，甚至可能破前低考驗50美元/桶。
核心邏輯主要包括：第一、雖然10月俄油被制裁一度帶動短期大漲，但至少中國地?zé)挄蔀樽詈蟮某薪诱?。且中國主營開始消耗原料庫存，地緣利多影響力度待觀察。從近期情況看，俄油供應(yīng)很可能未中斷；第二、市場較為關(guān)注的委內(nèi)地緣問題，或存在較高的情緒溢價，且溢價隨時可能回吐；第三、中美APEC會議未給明確利好；第四、OPEC+增產(chǎn)仍在持續(xù)，季節(jié)性累庫，四季度全球累庫較難證偽。策略方面，空單可繼續(xù)持有，同時關(guān)注油運(yùn)運(yùn)費(fèi)大漲下各類跨區(qū)價差的走擴(kuò)，或反復(fù)出現(xiàn)各類跨區(qū)套利機(jī)會（詳見我們2024年12月發(fā)布的2025年年報《原油：波段做空，關(guān)注套利》）。
白銀：白銀價格快速上漲，內(nèi)盤價格再創(chuàng)新高，領(lǐng)漲海外。我們認(rèn)為白銀價格上漲在全球白銀庫存矛盾沒能根本解決的情況下必然會重現(xiàn)：盡管此前中美貨物出口至倫敦緩解了現(xiàn)貨緊俏的情況，但由于美國出口意愿偏低和中國出口潛力較差（詳見《白銀新紀(jì)元：風(fēng)浪與機(jī)遇并存——解析白銀價差矛盾與行情展望》，2025.10.14），倫敦庫存難以回補(bǔ)至以往高位。最新計算倫敦可流動庫存，依舊僅為3443噸，較上一波庫存1847噸僅增加1500噸左右。同時，出口導(dǎo)致中國庫存處于歷史低位，目前兩個交易所庫存僅為1445噸，而庫存持倉比（包括滬銀和TD）在只有9.8%的情況下，國內(nèi)白銀現(xiàn)貨尤為緊俏，TD出現(xiàn)升水，不排除逼倉可能。除了現(xiàn)貨矛盾外，宏觀因子亦指引銀價上漲：（1）美國政府關(guān)門恢復(fù)回補(bǔ)流動性。（2）市場對美聯(lián)儲再現(xiàn)人事變動，主張“12月不降息”的亞特蘭大聯(lián)儲主席明年2月退休。11月27日感恩節(jié)前后貝森特財長將最終上報新任美聯(lián)儲主席，鴿派人選或打開26年降息預(yù)期。（3）通脹預(yù)期穩(wěn)定未能對金屬造成拖累。總體來看，我們認(rèn)為白銀處于明確上漲通道中，宏觀微觀均有支撐。然而亦需要警惕，近期停擺結(jié)束后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布若明顯走弱且伴隨美股AI交易止步可能影響風(fēng)險偏好，對銀價造成擾動。
電解鋁：鋁價周度重心繼續(xù)向上，近期鋁品種受市場資金的關(guān)注度明顯抬升（股期聯(lián)動也有一定的資金外溢），AI及電力延伸對于電解鋁供需格局的正向影響正在逐步形成有想象力的故事性?；趯χ衅诠┬韪窬值念A(yù)判，海外尤其是印尼新增供應(yīng)提速仍存疑，當(dāng)前有確定性電力供應(yīng)的產(chǎn)能投產(chǎn)規(guī)模或仍相對可控，而需求側(cè)則基于逐年多元化的消費(fèi)結(jié)構(gòu)，以及較有韌性的下游加工需求，繼續(xù)獲得可期的需求增速，因此在整體仍是緊平衡的市場下，疊加新興消費(fèi)“集腋成裘”式增長的催化劑驅(qū)動（算力中心、液冷技術(shù)、變壓器、儲能、機(jī)器人、軍工等），鋁市供需基本面仍有對鋁價重心向上的提振。且估值角度，傳統(tǒng)有色金屬以銅為代表仍被市場給予多配的長期價值，鋁估值的相對落后也給到鋁價偏正面的支撐。短期微觀供需上，年末去庫將主要取決于年末光伏排產(chǎn)的同比降幅，以及來料加工項下的鋁錠進(jìn)口減量，傾向看至年底降至略高于去年底水位，但絕對位置應(yīng)仍偏低。年內(nèi)若宏觀線不意外走弱，且下游反饋仍有韌性的情況下，鋁價年內(nèi)上方空間仍可期
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